一、海外经济及市场形势

（一）美国经济前景仍面临变数，欧洲经济现复苏势头

（图源：格隆汇）

美国制造业PMI与非制造业PMI持续回升，但美国经济前景仍面临不小变数。美国7月ISM制造业指数为54.2%，略超预期值53.5%，较上月继续回升1.6个百分点，创下2019年3月以来最快扩张速度。7月ISM非制造业指数从上月的57.1%继续上涨至58.1%，超过预期的55.0%，创2019年2月以来新高。

其中，制造业新订单指数继续超预期上升，加上库存指数继续回落，预示美国8月生产势头将进一步改善。但是，美国经济前景仍面临不小变数，一是美国政府承诺的约3万亿美元来支持经济渡过4月和5月为抗疫而实施的一轮限制举措，已经在7月底到期，而新冠确诊病例数仍在大幅增长；二是制造业就业指数仍在低位，且非农就业的失业率虽下降但仍处历史高位，将导致消费者支出减少，从而导致进口下滑，总需求上升仍成问题。

欧元区经济仍在复苏，但复苏力度令市场担忧。欧元区8月制造业PMI为51.7%，较前值小幅下行0.1个百分点；8月服务业PMI为50.1%，较前值大幅下行4.6个百分点。PMI的下行引发市场对于欧元区经济复苏动能不足的担忧，数据公布后欧元兑美元汇率大幅下跌。后续欧元区经济复苏可能“步履蹒跚”。第一，虽然经济重新开放后，企业得以复工复产，但疫情仍在蔓延，防疫措施仍需持续实施，许多企业不得不以缩减产能为代价，以降低新冠病毒传播风险。第二，近期需求回升，部分源于企业连续多月对产品降价，然而对企业盈利性目标来说，降价不可持续。第三，随着财政资金濒临枯竭，各国政府还可能终止对企业的财政支持。一旦员工薪资重新成为企业压倒性的重负，裁员潮可能难以避免，持续减少的就业岗位或再遭大幅缩减。

（二）美欧央行继续维持宽松货币政策，担忧疫情后续负面影响

美联储在7月议息会议表示，基准利率维持在0%-0.25%不变，直至确信经济度过危机，实现其最大就业和物价稳定的目标；QE购买保持“当前速度”以继续注入流动性，即每月购买800亿美元国债及400亿美元MBS。8月20日，美联储公布7月议息会议纪要显示，持续的公共卫生危机将在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并在中期对经济前景构成相当大的风险。若新冠疫情持续下去，对经济持续造成冲击和二次冲击，更坏的经济前景出现，金融体系的状况可能发生恶化。美联储相信，疫情将会重创经济，重申将把利率维持在目前接近零的水平，直至看到经济能抵御疫情的影响。

欧央行公布7月货币政策会议纪要，重申当前没有必要重新调整货币政策立场，在9月份的会议上，管理委员会将能够更好地重新评估货币政策立场及其政策工具。欧元区7月的经济数据表明，在货币政策和财政政策相辅相成的情况下，已较成功地缓解了金融状况，一定程度恢复了人们对经济复苏的信心。但展望未来，疫情对欧元区的影响可能进一步加剧。在各种政策支持措施到期时可能出现“悬崖效应”，特别是在劳动力市场方面，这可能导致直接失业的大幅增加，需要后续财政支持。

受欧美货币政策持续宽松、疫情限制措施放松等因素的综合影响，7月海外股市、债市集体收涨。7月，纳斯达克指数上涨6.82%，道琼斯工业平均指数上涨2.38%，德国DAX指数微涨0.02%。7月，10年期美债收益率下跌11BP至0.55%，10年期德债收益率下跌7BP至-0.57%

二、中国经济及市场形势

（一）经济仍在恢复性增长，但疫情对消费、投资等仍形成抑制

工业生产已基本恢复至正常水平。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，持平前值，也与去年同期持平。以正常年份衡量，4.8%的工业增加值增速基本处于正常区间但偏低的水平。今年7月份全国洪涝灾害多发高发，洪涝灾害受灾人次比近5年同期均值高出62.5%，且强降雨和洪涝灾害主要发生在长江中下游、淮河流域等重要经济地区，7月工业增加值增速持平前值，未有进一步攀升，一定程度上和洪涝灾害有关。

消费、投资仍未恢复至正常水平。7月份，社会消费品零售总额同比下降1.1%，较6月份小幅收窄0.7个百分点，低于去年同期水平8.7个百分点。社消零增速仍未恢复至正增长区间，且较正常年份8%左右的增速更是有很大距离，疫情影响下社会消费意愿仍处于较低水平。投资方面。1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5个百分点，较去年同期低7.3个百分点。其中，民间固定资产投资184186亿元，下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点，民间固定资产投资增速低于固定资产投资增速，国有投资、基础设施投资等反映逆周期调节的投资仍是固定资产投资的主要拉动力，投资回升的内生性动力仍然不足。

经济仍在恢复性增长。7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，比上月上升0.2个百分点，连续5个月位于临界点以上。非制造业商务活动指数为54.2%，比上月回落0.2个百分点。虽然PMI指数均在荣枯分界线上，但制造业PMI分项中，小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点；非制造业PMI分项中，新订单指数为51.5%，比上月回落1.2个百分点，表明经济更多是恢复性增长，且增长势头有减弱的趋势。物价方面，7月份居民消费价格同比上涨2.7%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。CPI涨幅虽有扩大，但7月份，食品烟酒类价格同比上涨10.2%，影响CPI上涨约3.07个百分点，即CPI上涨仍是主要由食品特别是猪肉驱动。7月份7月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.4%，降幅较前值收窄0.6个百分点；环比上涨0.4%，持平前值。PPI同比降幅收窄，环比维持正增长，生产端动能仍在增强。7月份，全国城镇调查失业率为5.7%，与6月份持平，受毕业生离校影响，青年人口调查失业率有所上升，但25-59岁人口调查失业率为5.0%，下降0.2个百分点，就业形势较为稳定。

惠誉近期将中国2020年全年经济增长预期由1.2%上调至增长2.7%，并且预计第三季度增长5.8%，第四季度增长7.5%。海外机构调升中国经济增速预测，中国经济走势向好的势头正越来越明显。

7月出口保持较快增长，下半年出口形势可能好于预期。7月当月，货物进出口总额29270亿元，同比增长6.5%。其中，出口16846亿元，增长10.4%；进口12424亿元，增长1.6%。以美元计价，7月出口增速为7.2%，增速创今年来最高。7月出口出现较快增长，和5月份以来海外经济秩序恢复，全球经济恢复性增长有关。近两个月来海外部分国家疫情虽有起伏，但整体来看疫情对全球经济的负面冲击在持续缓解，受益于海外经济恢复性增强，下半年出口形势可能好于此前预期。

（二）7月M2增速略有下行，但社融存量增速略有扩大

7月末，广义货币(M2)余额同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。7月份银行体系新增贷款9927亿元，同比少增约630亿元，但剔除对非银行业金融机构的贷款后，7月银行体系对实体经济发放的贷款新增1.02万亿元，同比多增2135亿元。7月末社会融资规模存量同比增长12.9%，增速较前值小幅扩大0.1个百分点。其中，人民币贷款余额同比增长13.3%，企业债券余额同比增长21.1%，政府债券余额同比增长16.5%，是社融存量中增速较快的项目。从监管层表态“当前的首要任务是在严格防控疫情反弹的前提下，全面恢复产业循环、市场循环、经济社会循环”来看，预计下半年金融数据将保持现有扩张速度，维持金融服务实体经济力度不变。

（三）国常会定调“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌”

8月17日，国务院召开常务会议部署部署深入做好新增财政资金直接惠企利民等工作，巩固经济恢复性增长基础。从国常会对经济“恢复性增长”的定调可以看出，当前经济仍处于恢复性增长阶段，需进一步落实财政货币政策，“强化宏观政策针对性有效性，放水养鱼，保住和培育市场主体”。国常会对货币政策提出了具体要求，“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效发挥结构性直达货币政策工具精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业”，同时“防范金融风险，提高银行服务实体经济可持续性”。从国常会对经济和货币政策的定调来看，下半年金融政策将在提高金融服务实体经济能力和有效防范金融风险之间取得平衡。

（四）7月货币市场利率和债券市场利率高位震荡

7月份同业拆借加权平均利率为1.9%，比上月高0.05个百分点，比上年同期低0.18个百分点；质押式回购加权平均利率为1.91%，比上月高0.02个百分点，比上年同期低0.24个百分点。经过5、6月份以来的政策微调之后，货币市场利率已基本稳定在当前水平，即低于去年同期、高于今年3、4月份期间水平。受货币市场持稳、政策趋稳，以及7月之后股市持续震荡，股市走势对债市影响趋弱等因素影响，7月债券市场整体也是呈震荡且小幅走高的走势，1年期国债收益率单月上行6BP至2.24%，10年期国债收益率单月上行15BP至2.97%。信用债收益率也有类似走势。1年、3年、5年AAA品种信用债收益率单月分别上行18BP、32BP和9BP。

三、债券市场后续走势分析

政策持稳，债市震荡。由于疫情控制得当，中国经济恢复性增长势头延续，工业生产已经基本恢复至正常水平，消费、投资等受疫情影响仍未恢复至正常水平。随着疫情好转势头延续，以及货币财政政策逐渐落地见效，中国经济仍将维持恢复性增长势头。近期，市场机构如惠誉已经上调中国经济增速预测，中国经济走势向好的势头日趋明朗。国常会定调金融支持实体经济的同时，明确提出“保持流动性合理充裕但不搞大水漫灌”。同时，7月以来股票市场开启震荡走势之后，整体仍是震荡走高。从经济形势走好、资产价格走高和决策层定调来看，货币政策暂时仍将持稳观望，在此影响下债券市场仍将维持震荡格局。

作者：李湛 方鹏飞 尧艳珍/首席经济学家论坛

编辑：唐浩

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