文｜庞溟

华兴证券宏观及策略研究主管 

4月份的成都街头（图源：HUA XIAOFENG/中国日报）

随着国内疫情防控向好态势持续巩固，2020年4月国民经济主要指标延续了3月份以来恢复改善的势头，4月工业生产由减转增，制造业增速回升，其他指标降幅也明显收窄。但也应看到，来自需求端的风险仍在上升，必须继续注重加大政策支持和政策刺激力度，积极有效稳定就业、扩大内需、促进消费、积极投资。

根据国家统计局的数据，4月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%（3月份：下降1.1%）。分经济类型看，国有控股企业增加值增长0.5%；股份制企业增长4.0%，外商及港澳台商投资企业增长3.9%；私营企业增长7.0%，均比3月份数据有所改善。4月份，全国服务业生产指数同比下降4.5%，降幅比3月份收窄4.6个百分点；服务业商务活动指数为52.1%，比3月份上升0.3个百分点。多数行业业务活动稳步恢复。

1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）136,824亿元，同比下降10.3%，降幅比1-3月份收窄5.8个百分点；其中，民间固定资产投资77365亿元，下降13.3%，降幅收窄5.5个百分点。分领域看，基础设施投资同比下降11.8%，制造业投资下降18.8%，房地产开发投资下降3.3%，降幅分别比1-3月份收窄7.9、6.4、4.4个百分点。

消费增长仍面临较大阻力。1-4月份，社会消费品零售总额106,758亿元，同比下降16.2%，降幅比1-3月份收窄2.8个百分点；全国网上零售额30,698亿元，同比增长1.7%，1-3月份为下降0.8%，实物商品网上零售额增长8.6%，占社会消费品零售总额的比重为24.1%，比1-3月份提高0.5个百分点。中央政府各部门和地方各级政府已积极采取各种措施刺激需求和消费。但各种防疫抗疫措施以及对就业压力和薪资压力的担忧，可能会让消费者在增加储蓄的同时，对消费继续保持一定的谨慎观望态度。相比之下，各类新业态、新模式、新热点在疫情中受扰动较小，甚至有机会实现持续逆势成长，带动和加快内需和消费的恢复、回补、释放、升级、扩容、提质、加速。

就业压力依然较为严峻。4月份，全国城镇调查失业率为6.0%，比3月份上升0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为5.8%，比3月份上升0.1个百分点；一定程度上反映就业质量的全国企业就业人员周平均工作时间为44.3小时，比3月份减少0.5小时。我们重申，宏观经济在短期内仍将面临较大的就业压力，主要因为：GDP增速放缓带来就业岗位减少，就业需求弹性下降（每一个百分点的GDP增长带来的劳动就业增长），主要出口国外需疲软导致就业拉动作用有限，中小企业运营压力加大，以及今年高校毕业生人数达到创新高的874万人。

国家统计局4月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，仍处于扩张区间，但比上月回落1.2个百分点。与此同时，财新中国制造业PMI在4月份重返收缩区间，录得49.4%，较3月回落0.7个百分点，显示制造业景气不佳，内需恢复弱于生产。疫情在海外的蔓延，也会引致全球经济活动收缩，给中国的外需和外贸带来较大的不确定性和挑战。从来自用电、交通、出行等多方面的高频数据来看，生产经营、商务活动和消费者信心正在逐步恢复。由于疫情防控形势持续向好，我国本土疫情传播基本阻断，复工复产加快推进，但中国经济恢复到疫情前水平仍需时。

最新的价格数据显示，受疫情影响，需求收缩幅度大于供给收缩幅度。4月份消费者价格指数（CPI）同比上涨3.3%，比3月回落1.0个百分点，低于市场预期；4月CPI环比下降0.9%，3月环比下降1.2%。降幅收窄。食品价格上涨仍是推动CPI上涨的主要部分，食品价格上涨14.8%，涨幅回落3.5个百分点，影响CPI上涨约2.98个百分点。4月扣除食品和能源价格后的核心CPI同比成长1.1%，较3月份的1.2%有所回落，表明内需依然低迷。同时，4月份生产者价格指数（PPI）同比下降3.1%，创2016年4月以来最大跌幅，此前3月PPI同比下降1.5%；4月份PPI环比下降1.3%；此前3月份PPI环比下跌1.0%，降幅持续扩大，凸显疫情令中国工业需求持续减弱，并首先冲击上游产业。

价格水平整体下跌，说明当前更应该担心的是通缩风险。这也给中国经济带来较为充裕灵活的货币政策空间。

4月M2余额为209.35万亿元，按年升11.1%，高于预期的10.2%，为2017年1月以来最高水平，增速分别较3月末和去年同期高1个和2.6个百分点。4月末，社会融资规模存量为265.22万亿元，同比增长12%，增速比上月末高0.5个百分点；其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为160.45万亿元，同比增长13.1%，增速比上月末高0.4个百分点。金融数据全面好于预期，说明中国人民银行在今年内通过降息、降准、加大公开市场操作和再贷款再贴现等货币政策工具，保持市场流动性合理充裕，有序增加货币供应。

随着复工复产的推进，企业投资开始回暖，企业中长期贷款增加较多；央行降准减息引导贷款利率下降，也进一步支持企业融资增长。央行也提出，下一阶段，稳健的货币政策要更加灵活适度，把握好政策出台的力度、节奏和重点，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，以适度的货币增长支持经济高质量发展。

由于经济前景仍不明朗，而且5月内可能有较大规模的地方政府专项债发行，我们预计未来将会有更多货币宽松政策出台，社融规模有可能进一步推高。

华兴证券目前对2020年第二、三、四季度和全年的GDP同比增长率预测分别为2.5%、6.3%、6.5%与2.5%。该行认为，中国经济已经探底，逆周期调控措施和需求释放，有助于宏观经济从今年下半年起企稳反弹。下行风险包括：消费和内需不振，全球经济衰退导致外需疲软，供应链扰动，就业压力，政策宽松和政策刺激力度及速度不及预期，中美争端，等等。

5月13日召开的国务院常务会议，要求加大宏观调控对冲力度，发挥财政、货币、社保、就业等政策合力。

5月14日，《人民日报》刊登财政部长刘昆的署名文章，称积极的财政政策要更加积极有为，通过适当提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券规模等，有效应对经济运行中出现的短期冲击和挑战。

5月15日召开的中央政治局会议强调，要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局；实施产业基础再造和产业链提升工程；发挥新型举国体制优势，加强科技创新和技术攻关；在做好常态化疫情防控的前提下，继续围绕重点产业链、龙头企业、重大投资项目，打通堵点、连接断点，加强要素保障，促进上下游、产供销、大中小企业协同复工达产；加快推动复商复市，畅通产业循环、市场循环、经济社会循环；加强国际协调合作，共同维护国际产业链供应链安全稳定。

华兴证券认为，在因疫情影响而延期于5月22日召开的“两会”上，将有可能宣布更加积极有为的一揽子刺激性政策，包括：提高预算赤字率到3.5%以上，积极扩大有效投资、加强传统基础设施和新型基础设施投资，进一步减税降费，发行2万亿元以上抗疫特别国债、增加地方政府专项债券发行额度至4万亿元以上，等等。同时将把复工复产和重点确保就业、全面完成脱贫攻坚任务结合起来，继续积极扩大国内需求，释放消费潜力，扩大居民消费，适当增加公共消费。