風險情緒視角下美元走勢的解構和推演

發布時間:2020-08-13 發布者:亞時财經

内容提要

2020年的G7外彙市場,是價格大幅波動、邏輯主線迅速切換的一年,各種經驗判斷經常失效,美元指數快速起落、風格嬗變難以把握。文章借鑒美元曆次大跌的曆史,梳理并解構2020年美元指數的交易邏輯,然後沿着邏輯線的方向,結合美元中期與短期、基本面與技術面因素分析,推演下半年美元走勢。


今年是G7外彙市場價格大幅波動、邏輯主線迅速切換的一年,各種經驗判斷經常失效,美元指數快速起落。過去的七個月,我們經曆了疫情、流動性危機、美聯儲史無前例的快速量寬、美股大跌與大漲、各國創紀錄GDP跌幅和天量的财政赤字;未來的五個月,我們還将見證疫苗和疫情的賽跑、撲朔迷離的美國大選、錯綜複雜的地緣政治關系演變、V型/W型/耐克型等多種經濟複蘇形态的證實與證僞。


在衆多的不确定性下,如何推演美元下半年的走勢?


一、美元彙率的解釋框架:利差和風險情緒


美元指數是美元對六個主要發達國家貨币的彙率籃子,歐元占比57.6%。本文在考察美元指數的基本面驅動因素時,采用隻考察歐元的簡化視角。利用1990年以來的周度數據進行相關性測算,歐元兌美元與美元指數的相關性系數高達-0.98。



表1  指數之間相關性矩陣

(圖源:格隆彙)


經過“量化+基本面”方式的篩選,有兩類指标可以很好地描述美元指數的中長期波動:無風險利率差和風險情緒。無風險利率差能夠映射出經濟增速差異、貨币政策差異;風險情緒則與跨境資本流動方向相關。在主要發達國家紛紛降息到零的階段,利差越來越難以解釋彙率變動,風險情緒的重要性日益凸顯。


彙率發生的基礎是資金跨境流動,彙價漲跌趨勢可由跨境流動方向來推定。作爲國際儲備貨币,美元并沒有具體國境一說,所以使用從發達國家到新興國家的流入與流出來替代。發達國家爲資金提供者,新興市場爲資金使用者:在逐險情緒(Risk On)上升時,發達國家和新興市場股票均上漲,新興市場估值和潛在收益更有吸引力,美元以流出發達國家爲主,美元貶值。反之,避險情緒(Risk Off)上升時,美元回流、美元升值。


因此,在跨境資本流動視角下,本文采用MSCI新興市場股票指數來指代風險情緒的方向。圖1考察了EURUSD和MSCI新興市場(紅色)、德美十年國債利差(綠色)之間的關系,可以看出新興市場對EURUSD彙率的拟合度和同步性更好。在表1中,MSCI新興市場與美元指數呈現負相關,與歐元呈現正相關。


圖1 德美十年債利差、MSCI新興市場指數對EURUSD彙率的解釋

(圖源:格隆彙)


二、2020年G7彙率邏輯演變:從息差到避險到逐險


2020年市場變動劇烈,美元指數、EURUSD在利差和風險情緒兩條邏輯主線下分爲五個階段展開:


圖2 歐元彙率走勢的兩條主線和五個階段

(圖源:格隆彙)


第一階段:2019年8月到2020年2月,利差邏輯、套息交易盛行,美元上漲。股票上漲,逐險情緒上漲,美元是利息最高的發達國家貨币,美股和高息助推美元緩慢升值,歐元貶值趨勢延續。


第二階段:2020年2月下旬至3月初,利差邏輯、套息交易平倉,美元下跌。疫情在全球蔓延,美聯儲緊急降息兩次到零利率,美元失去利差優勢,套息交易平倉,歐元從1.08急速上漲至1.15。


第三階段:2020年3月初到3月下旬,避險邏輯、流動性危機,美元上漲。全球股票連續暴跌,投資者抛售各種資産,回收美元現金,美元流動性危機,利率和彙率雙雙飙高,新興市場股票亦大跌,歐元跌至1.06。


第四階段:2020年3月下旬到6月上旬,逐險邏輯、美國、歐洲股票大反彈,美元下跌。全球發達國家央行史無前例量化寬松,各國财政赤字創紀錄上升,美國股票快速反彈;5月中,德國通過财政刺激計劃,歐元上漲至1.14。


第五階段:2020年6月中至今,逐險邏輯、新興市場股票接力上漲,美元繼續大跌。疫情持續,美聯儲堅定超級鴿派立場,新興市場股票連續兩個月領漲全球;歐洲通過複興基金計劃,歐洲經濟數據和疫情周期亦領先美國,歐元從1.12漲至1.19。


圖2清晰地表明,随着美聯儲降息至零并将保持至經濟複蘇,德美利差(包括各大貨币和美元之間的利差)在未來很長一段時間内窄幅波動,利差對彙率走勢影響極大弱化,風險情緒的變化對美元彙率越來越重要,而風險情緒與股市表現息息相關。


三、曆年美元大跌的經驗:與全球股票大漲形影不離


彙率波動是資本跨境流動的結果而非原因。本世紀以來,美元經曆了數次年度級别以上的大跌,每次大跌均與全球股票的上漲(需發達和新興市場同步上漲)爲前提。


(1)2002年到2008年,全球化紅利、中國加入WTO,發達國家和新興市場股票均大漲,美元流出,持續貶值超40%。(2)2009年4月到11月,金融危機後,全球股票觸底反彈,發達國家與新興市場同漲,美元連跌8個月,跌幅15%。(3)2010年6月到2011年6月,希臘債務危機後,發達國家和新興市場股票延續2009年漲幅,美元在12個月内下跌15%。(4)2017年1月到2018年2月,全球經濟小陽春,發達國家和新興市場股票持續快速上漲,美元大跌17%。(5)2020年3月迄今,全球央行大舉量寬,股票自低點V型反彈,美元指數從103跌至93,跌幅超過10%。



圖3  美元大跌與全球股票大漲如影随形(1996-2020)

(圖源:格隆彙)


四、下半年美元走勢的推演:貶值壓力仍存、短期料橫盤


與2009、2010和2017年的貶值時間和幅度簡單類比,本輪美元指數下跌可能還會持續3~5個月、仍有5%~7%的空間。從宏觀經濟背景和貨币政策上來看,2020年和2009年極爲相似:美聯儲緊急降息并大幅量化寬松,美元在流動性危機的推動下上漲至高點,後又因貨币政策寬松、逐險情緒回升、全球股票普漲而大幅貶值。


曆史不會簡單重複。從目前主導美元走勢的幾個關鍵要素看,美元的下跌仍有動能和空間。


1. 在寬松貨币推動下,股票上漲仍有空間。2020年,美聯儲迅速量化寬松,擴表規模近一倍,歐洲央行跟随。美聯儲表态,在經濟複蘇之前維持寬松貨币政策立場,美國疫情反複、經濟複蘇進程遲緩,美聯儲的超級鴿派立場可能維持到2021年底。量化寬松、央行擴表是金融危機以來美股上漲的主要動力來源,圖4顯示了标普指數和美聯儲、歐央行資産負債表規模的長期擴張之間的關系。流動性充裕,股票長期受益,這幾乎是市場共識,美元将因此承壓。



圖4  标普500指數受益于央行量化寬松政策

(圖源:格隆彙)


2. 逐險情緒上漲趨勢持續,且遠未到達高位極值區域。筆者通過美股價格、CBOE期權交易所看漲看跌期權比率、美國債券信用利差、VIX指數等基礎量化指标合成計算,構造了金融市場風險情緒數量化指标。該指标數值範圍在0-100之間,50表示中性,高于50代表逐險情緒,低于50代表避險情緒。圖5比較了2009年和2020年的風險情緒指标與美元指數,兩者在趨勢上負相關:風險情緒指标上漲,則美元指數下行。在全球寬松貨币政策和财政政策呵護下,風險情緒的上漲趨勢很難改變,目前該指标在60附近,仍有上行空間。與此相對應,美元繼續承壓。



圖5  風險情緒指标仍有上行空間,對美元構成壓力(2009年vs.2020年)

(圖源:格隆彙)


3. 歐美經濟增速差異和政策差異,推動歐元上漲。當下,歐洲疫情周期和經濟複蘇進程上均領先美國,從圖6經濟意外指數中可以感受到歐元區經濟數據表現相對于美國的V型反轉。歐洲複興基金計劃的推出,是歐盟财政政策的首次高度聯合,豐富了歐盟對抗經濟下行的工具包,解決了歐盟财政政策刺激長期缺位的頑疾,加快了歐洲擺脫疫情負面沖擊的進程。在疫情周期、經濟基本面的相對領先,疊加财政政策聯合的突破,支撐了歐元币值。



圖6  歐美經濟意外指數差值(歐洲-美國)和歐元走勢

(圖源:格隆彙)


4. 市場對美元貨币超發的質疑。史無前例的财政赤字、天量的量化寬松規模,更多市場參與者開始質疑貨币超發對美元信用體系甚至美元的儲備貨币地位。7月份,高盛一篇研報成爲市場熱點:他們認爲美聯儲的刺激政策引發了美元貶值的恐慌,并警告美元或失去全球儲備貨币地位。若對美元信用體系或儲備貨币地位的擔憂一旦形成共識,則對美元構成長期利空。


中期看,美元仍有貶值的動能和空間。但短期交易層面,我們密切關注并監測壓制逐險情緒繼續上漲的幾個潛在因素:(1)VIX指數的季節性上漲。從過去十五年的季節性因素分析,8月和9月通常是VIX大幅上漲的月份,VIX上漲意味着逐險情緒下跌,美元反彈。(2)中美地緣政治緊張關系有升溫之虞。特朗普選情不利,甩鍋中國成爲常态化操作,大選投票前,川普打無理牌的概率飙升,動作和政策難以預料,壓制逐險情緒。(3)美國疫情失控,經濟複蘇進程進一步放緩。若美國經濟遲遲不見起色,甚至超預期下滑,歐洲和中國經濟複蘇也将面臨更多阻力,股票下跌,美元反彈。(4)美元空頭擁擠,軋空風險在上升。美元貶值成爲市場共識,投機空頭高度集中,美國商品期貨交易委員會(CFTC)數據顯示,投資者對美元的淨空倉飙升至2011年8月以來最高242.7億美元;2011年8月,美元跌至73.5附近,并開啓了新一輪牛市。


雖然我們對美元的長期下跌、甚至第三個熊市周期的開啓保持高度警惕,中期基本面、政策面和風險情緒對美元構成下跌壓力,然短線交易上,美元仍有結構性反彈機會。


預測美元指數的走勢,是外彙市場最艱巨的挑戰;與大象共舞,應變永遠比預測重要。本文按照點、線、面的順序,嘗試地梳理美元近期的交易邏輯和主題,希望能夠帶來一點啓發。


作者:李嫣怡 周鴻飛等 / 中國貨币市場

編輯:林芷萱

格隆彙授權亞時财經發布。

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