2020年11月26日，央行發布第三季度中國貨币政策執行報告。總體上，穩健的貨币政策體現了前瞻性、主動性、精準性和有效性，成效顯著，傳導效率進一步提升，金融支持實體經濟力度穩固。今年以來已推出涉及9萬億元貨币資金的貨币政策應對措施，前10個月金融部門向實體經濟讓利約1.25萬億元。

（圖源：2020年第三季度中國貨币政策執行報告）

解讀如下：

1、重提“閘門”，貨币政策保持“不缺不溢”。

三季度執行報告與前期易綱行長金融街論壇講話核心内容一脈相承，與二季度相比主要呈現五大變化。

1）重提“閘門”，貨币政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場缺錢。自2019年2季度以來，央行首次重提“把好貨币供應總閘門”，但穩健中性的基調并未改變。“把好閘門”的核心仍是堅持總量靈活适度，保持流動性合理充裕，“既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來”。

2）社融與M2增速提法由“合理增長”變爲“同反映潛在産出的名義GDP增速基本匹配”。貨币政策回歸常态并長期保持正常化，信用擴張周期即将迎來拐點，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名義GDP增速向“名義GDP增速+合理加點”回歸。

3）重提“保持宏觀杠杆率基本穩定”，貨币政策進入穩杠杆而非激烈去杠杆階段。今年處于抗疫特殊時期，宏觀杠杆率快速上升，但明年GDP增速回升有助于杠杆率自然回落。明年在金融監管、房地産審慎管理制度的共同配合下，貨币政策進入穩杠杆階段，類似2017-2018年的激烈去杠杆大概率不會重現。

4）強調“搞好跨周期政策設計，處理好内外部均衡和長短期關系”，貨币政策回歸穩健中性。央行強調經濟增長好于預期，中長期轉向高質量發展，随着經濟向潛在增速恢複，貨币政策回歸正常化。但海内外多重風險仍存，經濟恢複基礎不牢，貨币政策暫不具備收緊條件。下一階段政策基調保持穩健中性，兼顧穩增長與防風險。

5）新增“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系”，強調防範系統性金融風險。近期以永煤爲代表的信用風險事件頻發，作爲對金融風險事件的回應，央行強調加快健全金融風險處置責任體系，壓實股東、各類債權人、地方政府和金融監管部門責任，堅決遏制風險擴散。

2、利率方面，貨币政策常态化，貸款利率環比小幅擡升。

随着5月以來貨币政策回歸正常化，資金面維持緊平衡狀态，疊加3季度長期貸款占比提升，貸款利率較6月小幅擡升。2020年9月，貸款加權利率、一般貸款利率較6月分别小幅擡升6BP、5BP，或與資金面邊際收緊、中長期貸款占比上升有關，而票據融資利率在監管層打擊空轉套利的背景下大幅擡升38BP至3.23%。

3、彙率方面，近期人民币彙率持續升值，基本面是主要支撐。

2017年以來，人民币彙率整體進入雙向波動階段，近期人民币持續升值，基本面因素是主要支撐。2020年6月初至11月末，美元兌人民币彙率由7.13持續升值至6.57，累計升幅達7.8%。人民币持續升值，背後存在四大支撐力：1）中國疫情防控、經濟恢複領先全球。2）我國出口持續超預期，經常賬戶順差提升。3）貨币政策周期錯位，中國央行貨币政策率先正常化，中美利差維持在200BP以上的曆史高位，吸引資本流入。4）美國大選落定，拜登勝選，全球風險偏好提升，利好人民币資産。

央行退出常态化幹預，人民币彙率市場化程度不斷提升，彈性進一步增強。2017年以來，央行退出人民币彙率的常态化幹預，我國外彙占款波動大幅下降。2020年10月，人民币升值背景下，央行下調遠期售彙業務的外彙風險準備金、外管局發布消息稱“逆周期因子淡出使用”。未來彙率形成機制将進一步走向市場化，促進内外部均衡。

展望彙率未來走勢，短期來看，人民币彙率在1-2個季度内或仍處升值通道。中長期來看，當前美元兌人民币彙率實質處于2017年以來的雙向波動階段，在國内全要素生産率并未得到實質提升、外部環境不确定性仍存的背景下，難言進入新一輪升值周期，未來或仍以雙向波動爲主。

4、從經濟基本面來看，經濟持續複蘇但基礎并不牢固，不宜對經濟形勢盲目樂觀。貨币政策正常化，但談收緊爲時尚早。

2020年3月以來經濟恢複超預期，三駕馬車中投資和出口高增，彌補消費不足。但展望2021年，就業和收入低迷，投資面臨回落壓力，出口高增難持續，消費回升難以完全對沖。

1）投資面臨回落壓力。10月固定資産投資當月同比12.2%，未來，房地産調控延續、财政缺錢、逆周期調節力度收斂，投資增速将見頂回落。

2）出口高增難以持續。10月出口同比11.4%，主要拉力是防疫物資産品出口、外需恢複及中國生産替代效應。未來，随着歐美疫情緩解、經濟逐步恢複、疫苗大面積使用，“疫情受益型”出口将放緩并向均值回歸。

3）消費回升難以對沖。10月社零同比增速仍處低位，未來，受就業形勢嚴峻、居民收入下滑制約，消費反彈空間有限。

我們判斷，未來1-2個季度經濟數據延續3月份以來的慣性和政策滞後效應，但明年1季度之後經濟同比、環比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前後是經濟頂。因此，慎勿對經濟形勢盲目樂觀，慎談貨币政策收緊。

5、從通脹來看，拿掉豬以後重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續低迷，回升動力偏弱。

豬周期見頂帶動CPI下行破1，達到2010年以來最低水平。10月CPI同比0.5%，比上月下降1.2個百分點，環比降至-0.3%，比上月下降0.5個百分點。豬周期見頂，帶動CPI快速下行破1，已回落至2010年以來的最低水平。

PPI持續低迷，核心CPI維持低位。10月PPI下降2.1%，與上月持平，主要受國際原油價格震蕩下行影響。未來，投資存在高位回落風險、出口高增可持續性存疑，PPI回升動力偏弱。核心CPI同比連續4個月維持在0.5%，爲有數據統計以來的曆史最低水平。

6、從海外來看，疫情持續時間可能超預期，主要經濟體公共部門債務攀升、金融風險持續累積，國際環境不穩定不确定性依然較強。

海外疫情反複，全球經濟延續恢複但力度較弱，主要經濟體公共部門債務攀升、金融風險持續累積。

1）海外疫情仍未得到有效控制。美國、歐洲二次爆發，印度、巴西等地新增确診病例持續上升。

2）全球經濟總體延續恢複但力度較弱。據IMF預測，2020年全球經濟萎縮幅度達4.4%。

3）歐美日等主要經濟體維持寬松貨币政策，金融風險持續累積。主要經濟體央行維持低利率政策不變、資産購買規模不變，資産負債表規模維持高位，宏觀政策空間進一步壓縮，經濟金融脆弱性加深。

4）國際環境不穩定、不确定性仍強。保護主義單邊主義上升，地緣政治緊張局勢擡頭，部分國家經貿摩擦深化。拜登勝選，但美國兩黨已達成遏制中國的共識，不可盲目樂觀。

展望未來，多重風險仍存。其一，全球疫情持續時間可能超預期。其二，發達經濟體公共債務規模大幅攀升，财政可持續性風險值得關注。其三，金融風險隐患上升，金融市場表現與基本面脫節，未來存在回調風險。

7、展望未來，貨币政策保持穩健中性，兼顧穩增長與防風險。

其一，貨币政策保持穩健中性，強調跨周期調節，處理好内外部均衡和長短期關系。随着經濟向潛在增速恢複，貨币政策回歸正常化。但海内外多重風險仍存，經濟恢複基礎不牢，貨币政策宜保持穩健中性，不宜對經濟形勢盲目樂觀。

其二，貨币政策精準導向，繼續加大對新基建等符合新發展理念相關領域的支持力度。再貸款再貼現、直達實體的貨币政策工具、MPA考核等結構性貨币政策繼續發力，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、制造業、高新技術等領域。

其三，持續深化LPR改革，健全市場化利率形成和傳導機制，綜合施策促進實體經濟融資成本進一步下行。短期内政策利率降低或提升的概率均不高，央行将以“綜合施策”方式，通過深化LPR改革、推進利率市場化、降費讓利等舉措，推動實體融資成本下行，實現金融系統向實體經濟讓利。

其四，金融監管或将成爲明年重要的政策主線之一。貨币政策與宏觀審慎管理雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監管政策相互配合，實現宏觀杠杆率基本穩定，防範化解重大金融風險。

原标題：3季度貨币政策執行報告解讀：不大水漫灌，也不讓市場缺錢

編輯：彭丹妮

格隆彙授權亞時财經發布。

特别聲明：本站轉載或引用之圖文若侵犯了您的合法權益，請與本站聯系，本站将及時更正、删除。版權問題及網站合作，請通過亞時财經郵箱聯系：asiatimescn@sina.com