信用風險爆發,貨币政策該退出?

發布時間:2020-11-23 發布者:亞時财經

當前經濟形勢是否到了讨論貨币政策退出的時候?10月的經濟數據表現繼續向好,官方和市場都開始出現貨币政策是否需要适時退出的讨論,10月LPR連續7個月保持不變,似乎也在加強這樣的市場預期。近期《經濟參考報》發布文章問及貨币政策退出的必要性,而市場則對經濟複蘇的真實情況産生了分歧,近期債券市場的風險暴露,更爲經濟形勢蒙上了一層迷霧。在此背景下,貨币政策如何走,成爲市場關注的重點。


實體經濟的真實情況


貨币政策的方向和力度,很大程度取決于未來經濟的複蘇情況。四季度中國經濟複蘇的情況到底如何,市場有分歧。


支持複蘇持續的一方認爲,10月經濟數據依然展現了各部門較快的增速,其中:


(1)工業部門複蘇持續,10月工業增加值同比6.9%,與上月持平,已經好于疫情之前。


(2)消費複蘇也在持續,10月社零同比4.3%,盡管不及預期,但排除價格因素後,10月社零實際同比增長4.6%,已經恢複至疫情之前的水平,另外餐飲收入同比年内首次轉正,增長斜率也明顯高于商品零售,說明服務業的修複在加速。


(3)投資活動存在三方面利好:一是房地産一如既往的好;二是房地産和基建産業鏈複蘇帶動了很多制造業企業盈利的改善,當盈利能夠持續時,更長期的固定資産投資也是可期的;三是包含電力的全口徑基建投資增速達到3.0%,基本恢複至疫情之前水平。


(4)外貿數據持續超預期,全球疫情持續的情況下,後續還有繼續增長的時間窗口。


堅持複蘇不及預期的一方認爲,10月經濟數據的背後存在諸多不足,其中:


(1)10月很多宏觀經濟數據的增長,背後都存在低基數的原因。即去年的數字相對較低,今年的數字事實上并不高,但同比增幅顯得較高。例如去年工業增加值增速便是一個“坑”;服裝、化妝品、家用電器及音響器材、文化辦公用品、家具、裝潢、石油及制品等領域的去年消費也是低基數。


(2)需求端持續複蘇,而通脹數據卻遲遲沒起來,工業品價格同比持續爲負,核心CPI甚至有通縮的危險,這種現象與總量指标的持續恢複多少有些格格不入。


(3)工業生産和房地産的複蘇,背後可能是政府财政壓力所緻。财政欠收的情況下,地方政府有動力督促工業部門(尤其是規模以上工業企業)加大生産力度,以補充稅收;房地産的政策也出現邊際寬松的迹象,而在供需尚未完美匹配、房住不炒的背景下,上述兩個因素的可持續性存疑。


(4)政策稍有退出的苗頭,信用風險便集中爆發,反映了實體經濟似乎還是離不開寬松的對沖政策。


貨币政策的空間受限


針對上述分歧,蘇甯金融研究院宏觀經濟研究中心認爲,經濟複蘇的有利條件還是多于不利條件。


首先,工業部門的複蘇邏輯轉換較爲順利,經曆了複工複産、政策托底、地産基建拉動等邏輯,逐漸向内生性複蘇邏輯過渡(盡管這個過程會比較曲折),預計能夠在未來保持一定的增長動能。


其次,從需求端看,限額以上消費、地産投資已經恢複至往年水平,前期複蘇過程中的薄弱部門,包括限額以下消費、制造業投資等也将随着需求逐漸複蘇而呈現順周期擴張的特征,預計也能夠維持平穩回暖的态勢。


最後,複蘇過程中量和價不匹配的問題,可能源自于工業生産的繁榮和8月、9月工業企業補庫存的現象,這些現象使得供給能夠較快地對需求進行反饋,這可能屬于比較典型的凱恩斯主義的複蘇經濟現象,即經濟尚未達到潛在增速前,總量的複蘇往往快于價格複蘇。根據以上我們對經濟複蘇的判斷,貨币政策的空間是受限的。



12月LPR調降空間很小


LPR連續7個月保持不變,後續LPR是否還會調降?這需要考慮貨币政策放松的可能性。在我們看來,放松的可能性很小,這也意味着降息這種強力寬松政策的概率很小。


另外,在壓降結構性存款、金融嚴監管背景下,以及在銀行存款端競争更加激烈時,商業銀行面臨資本約束和貸款不良率上升的雙重壓力,大幅度調降基準利率可能會加重銀行的經營壓力,從LPR報價行每個月在MLF基礎上的加點變化,可以很明顯地發現,報價行并無動力減少報價加點(當然,報價行也不願意明顯提升加點,因爲這有悖于央行對實體經濟貸款利率下行的政策引導)。自2019年8月LPR改革開始,報價行的LPR報價平均加點幾乎從未變過。



事實上,即便是疫情期間,寬松貨币政策下的政策和基準利率也并未明顯下行,在2月、3月、4月整整一個季度的時間裏,7天逆回購利率調降了30個BP,1年期MLF利率調降了30個BP。在此期間,1年期LPR也僅僅調降了30個BP,5年期LPR僅調降了15個BP,此後也再未調整過。相比于美聯儲在3月份一個月的時間内将聯邦基金利率調降了150個BP,我們的寬松是十分謹慎的。


回過頭來看,疫情期間實際利率下降,更多的是通過在短期内擴大信貸供給的方式。上半年,金融機構人民币貸款加權平均利率下調了38個BP,略大于政策和基準利率調降幅度,但企業部門的融資成本降幅也是有限的。


貨币政策在疫情期間留有相當大的餘力,這些餘力不是爲了用于此時經濟複蘇相對較好的時候。由此我們預測,年内LPR調降空間已經很小,即使調降,最多可能是5個BP,除非經濟複蘇進程受到了新的外生沖擊。即使是在資本市場出現了流動性明顯緊縮,央行大概率也不會通過降息的方式來應對。這意味着MLF等政策利率的調降空間也極其有限。


同時在未來,很可能會看到信貸和貨币供應量的增速逐步下降,回歸到2019年的水平,即人民币貸款增速爲12%左右,M2增速爲9%左右。


特殊性創新工具常态化


爲何貨币政策寬松力度相對不大,卻能在疫情沖擊下快速的推動經濟複蘇?我們認爲其中的一個關鍵因素在于貨币政策工具的創新。


回顧疫情以來的貨币政策,央行推出的創新貨币政策工具(增加再貸款再貼現額度、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息政策)是在特殊情況下的結構性政策,專門針對受疫情沖擊較大的薄弱部門。盡管結構性的貨币政策工具是在特殊時期推出的,但目前來看實施效果較好,不排除在未來被常态化使用。


在11月初的政策吹風會上,央行表示,下一階段穩健的貨币政策将更加靈活适度、精準導向,根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度、節奏和重點。一方面,特殊時期出台的政策将适時适度調整,另一方面,對于需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度。


流動性也會收緊嗎?


流動性的邏輯很可能與利率和信貸政策有所區别,尤其是中短期流動性。


11月以來,央行公開市場操作維持中性,不松不緊,但在第二周應對流動性趨緊,央行加強了逆回購的投放力度,此次MLF超額續作的目的也是維持短期流動性的合理充裕,試圖适度壓降短中期資金利率水平。當前DR007明顯高于逆回購政策利率,1年期同業存單發行利率也持續高于MLF利率。


信用債市場發生的一系列違約事件,在交易層面和情緒層面對流動性是一個打擊,短期内流動性趨緊的壓力可能在邊際上會加大,可能會促使央行對中期流動性的關注度加強,也可能是此次MLF超額續作的原因之一。更重要的是,信用風險暴露是不是反映了經濟複蘇的脆弱性,也未可知。因此,維持一定水平流動性的必要性比較大。


原标題:信用風險爆發,貨币政策到了該退出的時候?

編輯:彭丹妮

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