海底捞已是一个神话，哪怕我从业二十多年，这样的神话，也不多见。在餐饮领域封神，貌似可以无限制地开店，且据说开一家店，必火一家，而且开店速度，每家新开店的坪效，都能维持原来的利润水平与增长率。在资本市场封神，高达600多倍的市盈率。所有前赴后继试图做空它的人，都已被团灭。

我从来相信，事物的发展是粗糙的，是有棱角的。那些过于圆润，甚至封神的，无论人，还是物，你要做的第一件事，就是怀疑。

让几乎所有做空者生不如死，甚至怀疑人生，海底捞不是第一家。当年香港市场上最牛掰的汉能太阳能比今日海底捞还牛掰，碾死了无数做空者，并一度让公司老板李河君成为了中国首富。但这家公司在高位瞬间崩盘，如今早已雨打风吹去。

商业模式、财务数据都好到资本市场无人敢质疑，海底捞也不是第一家。当年乐视的故事更完美，无数资本市场分析师打破头也找不出它财务数据的明显瑕疵，"生态化反"的市值一度高达1500亿。但如今，我们都知道现在乐视去往了何方。

汉能太阳能、乐视，最开始都未见得是坏学生。恰恰相反，它们甚至都是商业模式的创新与引领者，并一度获得了这种创新的嘉奖与红利。只是最后收不住脚，迷失在了资本游戏里，故事越讲越玄，牛皮越吹越大，最后不可避免地败给了常识与逻辑——些时候，你完全不需要通过公司提供的数据去找它的财务瑕疵。常识与逻辑会告诉你，他们两家的故事，根本没办法一直讲下去。

但他们的失败只是表象——该到手的钱，该挪走的钱，该出去的钱，早已去了它们该去的地方。

再也回不去的，是那些被永远埋葬在这两个资本游戏局里的普通投资者：他们如同新冠疫情中死去那些人一样，再也见不到下一个春天。

新晋神话海底捞，算哪种类型？哪个阶段？

几乎所有的资本游戏局，都是从"股权集中+神话故事+疯狂拉升股价（估值）"三套马车开始的。

海底捞的估值是多少呢？

超过600倍——哪怕A股市场里最疯狂的投机者看到了都要为之目眩——这还是在一场疫情黑天鹅，原本是它的最大利空的情况下发生的。

诚然，用600倍有失偏颇，毕竟今年上半年是受到了疫情的短期冲击。疫情过后，也许它的盈利就恢复了。但就算恢复正常了，市值3000亿+的海底捞到底意味着什么呢？以2019年的净利润算，对应的估值高达122倍；假设2021年疯狂（注意，我用的是疯狂）开店到1400家（截至2020年6月底935家），并且全部新店都如2019年般的火，对应的估值，仍然高达60倍。

股权集中度呢？

大股东、新加坡首富张勇夫妇持有68.16%，施永宏持有15.95%，合计84.11%（今年5月6日的时候，他们分别套现了7.8亿港元）。

高度集中的股权，再配合一个美妙的故事，这几乎是证券市场拉股价最性感的组合。不过，再集中的股权，当美妙的故事出现裂缝时，股价说崩也就崩了。君不见当年的汉能。

那海底捞会如何呢？重蹈覆辙，还是另辟蹊径？关键看它的美妙故事，讲不讲得下去。

海底捞如同前期的汉能太阳能与乐视，都曾是本行业的优等生，行业模式的创新与引领者。

因为各种原因，我们传统领域的发展始终落后美国一拍，所以，当我们谈一家企业的未来时，往往喜欢冠以中国的XXX（一家美国企业），比如永辉：中国的沃尔玛，安踏李宁：中国的耐克；诸如此类。

所以到餐饮上，中国14亿吃货，谁看了都会心动，中国的麦当劳在哪（注：麦当劳当前市值1673亿美元，合计1.12万亿人民币）？

但是，横在投资者面前有个难题，中式餐饮的标准化太难了。标准化没做好，餐饮扩张几乎是找死。事实上，在海底捞之前，港股里也曾经上过许多明星般的餐饮企业，比如小南国，比如翠华等。它们曾经也受到过资本市场的追捧，但最终统统凋零，无一例外。

然后海底捞来了，带着一个非常完美的标准化故事——火锅。

火锅的基础味道由底料奠定，再由消费者自由选择调味料来满足不同的口味需求。底料和调味料都有统一的配方，可以统一生产，统一配送，这就最大限度保证了每一家门店的口味都是一致的。食材也无需大厨来烹饪，这就甩掉了中式餐饮店最主要的人力成本之一--厨师的成本，同时也甩掉了厨师较难复制的标准化难题。

但，故事走到这里，标准化还只走了一半。

这只是解决了产品的标准化。餐饮是一个服务行业，但餐饮业的员工工资一般不高，职业发展也有限，所以员工流失率很高，从而造成餐饮店的服务一致性难保障。纵使产品一样，服务走样了，消费者的体验也就完全两样了。

海底捞最牛逼的就是把这个故事也讲圆满了，由此奠定了其独步火锅领域的卓然地位。

消费者看得见的是海底捞的餐厅，看不见的是海底捞为产品与服务标准化所打造的供应链军团。

在供应链军团的加持下，扩张的故事就讲得下去了：食材供应链不用愁，底料调味料不用愁，尤其是，人才不用愁，永远都有储备好的店长，将海底捞的旗帜插遍全国各地。

海底捞故事维持的核心基础是两个字：扩张。同样，海底捞故事的核心瑕疵，也是两个字：扩张。换而言之，中国有没有那么多的地方，让海底捞无限开店，且每家店开出后的坪效，依然得以维持？

2018年9月海底捞上市，招股说明书显示，2018年6月底，餐厅数是341家，到2018年底，这个数字成了466家，到2019年底，这个数字变成了768家。几乎是1天一家新店开业。020年撞上疫情黑天鹅，但也没能阻挡海底捞开店的步伐，到2020年6月底，这个数字成了935家，依然几乎是一天一家的节奏。年底走到1050家以上，看来不是梦。

14亿吃货的消费力提供无限空间。供应链军团确保扩张战的后勤保障（稳定在高位的翻台率），实实在在的扩张转化为营收与利润的高增速。

一个本来糟糕的生意（就餐饮业而言，一个餐饮下去，营收基本稳定了，但成本项却可能逐年上涨。要获得成长，就只能开新店，如果标准化没做好，管理成本将不成比例放大，从而侵蚀利润），转变成了一个确定性极高的生意：开一家，火一家，赚一家。所以，到海底捞这里，就成了，只要你敢开，我（市场）就敢给估值。

所以，要维持这个美妙的故事，它就必须把开店速度一直维持下去。这或许也解释了，为什么在2020年上半年如此艰难的环境下，海底捞依然逆市净开出了167家门店。相应地，短期借款从1.22亿飙到了30.13亿，长期借款从0飙到2.92亿。有意思的是，门店增加了20%左右，员工人数却下降了10%左右，这让截至到2020年6月底，海底捞的平均单店员工数大幅下降至99人。

门店增加，员工减少，看上去就像只是想开个店，让餐厅数量变多而已。我开店，你给估值——大家心照不宣，守望相助?蛛丝马迹虽多，并不代表人家就在挖坑——做证券研究，无罪推定的基本原则还是会坚持的。

所以，（故事）问题的关键，还是回到了：中国究竟有没有那么多的地方，让海底捞无限开店，且每家店开出后的坪效，依然得以维持？事实上，这个美妙故事在去年下半年的时候，就已经出现了明显裂缝。

2019年海底捞的翻台率是4.8，较2018年下降了0.2。不要小瞧这个0.2。0.2反映到营收上，影响4个百分点左右。但影响营收背后，是海底捞门店效率开始下降，这表明海底的供应链军团并非坚不可摧。如果拆开来看，情况会更严重。导致海底捞翻台率下降的主要来源是一线和二线门店，2019年上半年一线城市是4.8，全年是4.7，这意味着下半年可能只有4.6，二线城市上半年是5，全年是4.9，下半年估计只有4.8左右。

由于翻台率的下降，一线二线城市2019年的同店增长出现了负数，上半年还是正增长，全年是负，意味着下半年更大幅度的下滑。同店是老店，不存在新店需要适应期的因素。

老店的运营效率下降，这绝对是一个需要被高度警惕的事。对餐饮而言，它会致命。今年上半年翻台率的走低和同店的下滑，到底多少是受疫情影响，多少是惯性下跌呢？

一个参考的案例是，呷哺呷哺上市后，也走过一波波澜壮阔的行情，2017年开始翻台率走弱，后面股价半折，再半折。

在存在如此大的风险下，海底捞却依然顶着这样的估值，就让人不免颤抖了。

事实上，翻台率的下滑极可能不是暂时，而是长期性的。

尽管供应链强大，但在需求端吸引消费者上，海底捞存在两大风险。

一个是创新上。之前9月15日曝出的海底捞抄袭巴奴毛肚火锅，就是一个例子。随着海底捞门店数量的增加，海底捞的稀缺性相对下降，它的极致服务给消费者带来的快感边际是下降的。而当下的消费者的挑剔度无疑又达到了历史最高，它需要餐饮企业保持适度的创新以保持潮流感、新鲜感。这对规模大的餐厅，过去又做的非常成功的餐厅是一个巨大挑战。

第二个是消费者钱包上。海底捞的人均消费水平是不低的，相当于它是在收割国内头部的吃货消费者。随着头部消费者被收割完毕，纵使海底捞有储备店长，国内又哪来的这么多的好位置，能提供顶级流量（高收入水平消费者）供海底捞收割？

很明显，从平均单店营收和净利润也可以看出，这两个数字是逐年下滑的，这也表明好的位置逐渐被消耗完了。这其实是常识：中国再大，也不可能有用之不竭的地方与有支付能力的人群，无供海底捞无限制开店。

海底捞到底可以开多少家店？这个问题，如同问"西湖有多少条鱼"一样，看似无从下手，但其实是一个入门级的统计学课题。如同麦当劳、肯德基在中国能开多少家店，是个可以计算出来的确定数字一样，可供海底捞使用的选址，也是根据商圈与有支付能力的人群来的，是一个有上限的确定数字。

详细模型我不赘述，直接上数字。国内一线城市商圈目前是476个，二线1431个，三线及以下是2020个，共计3927个。另外，一线人流量大，二线三线依次次之，所以门店渗透率会不同。我们采信麦当劳的研究数据，一线渗透率假设85%，二线70%，三线及以下算40%，那么预计一线可开400家，二线1000家，三线及以下800家。

换言之，海底捞的门店天花板，是2200家。

现在，我们假设海底捞可以岁月静好，无忧无虑开到2200家店，单店净利润维持在高峰期的306万左右，对应的净利润极限，是67.32亿人民币。这是什么概念？当下的股价即使不再涨了，仍旧维持3156亿的市值，到海底捞开店开到头时（2200家店），也差不多给了46.9倍的估值。

有人可能跳出来说，海底捞还可以发展其它子品牌，弥补增长。好吧，如果要把这些还没影的事全部给价，那也无话可说了。

一级市场上呢，宁可信其有。

二级市场上呢，最好信其无。

资本市场最怕神话，因为过去的历史经验表明，造的神无一例外，全部崩了。当一家公司走入神话境界时，投资者应当更加警惕。尤其是，当它的CFO因个人原因辞职了。没有一家火锅值得给600倍的PE。无论是海底捞，还是河底捞，或是湖底捞，还是坑底捞。

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