“内重则可以胜外之轻，得深则可以见诱之小。” 2019年，全球经济在增长端滑向中枢水平之下，在风险端陷入地缘博弈之中。

时逢外部乱局，中国经济正在积极转向内敛化发展，向体内寻觅增长潜力。一方面，得益于结构性优化，内生增长引擎的韧性有望延展。下半年，抑制消费增长的新旧结构错配料将加速消解，而减税红利的真正释放则有望引导企业盈利和制造业投资企稳。房地产投资的总量数据虽将下滑，但是经结构拆解之后，其对经济增长的真实压力或小于市场预期。另一方面，顺应全球政策转向，中国经济政策的内部空间可供深入挖掘。下半年，积极财政有望进一步发力，支撑基建投资稳步上行。随着美联储大概率重启降息，中国货币政策料将延续结构化的边际调整。

立足于内敛化发展，2019年下半年，中国经济预计将在外部冲击中守住增长底线，消费引擎的主导地位进一步巩固，经济结构转型升级仍将平稳推进。持续释放的增质红利不仅有望促进“大消费+新经济”的价值双主线映射于资产价格，亦将在全球乱局中凸显相对优势，吸引外资渐次回归中国市场。

内敛之一：延展内生韧性，下行压力不失控。

2019年一、二季度，在外部风险的冲击下，中国经济走势经历较大起伏，进一步凸显了下半年对内生增长的倚重。从静态来看，作为内生增长的核心，中国消费、制造业投资、房地产投资均不缺问题，构成了当前市场悲观预期的三大根源。但是，从动态来看，考虑到结构改善和政策演进，中国经济内生增长也不缺解法。我们认为，上述三大核心的下行压力不会失控，将呈现超预期的增长韧性，2019年社消零售总额同比增速有望触及8.5%，固定资产投资同比增速有望维持于6.3%。

首先，消费引擎有望打破新旧错配。2019年上半年中国消费增长不及预期，主要是遭遇了结构性的新旧错配。从消费能力来看，2019年年初至今，中国居民可支配收入增速保持平稳，而人均消费支出增速却呈现下降趋势，两者的剪刀差渐次扩大。总量性的消费能力未得到充分调动。从消费意愿来看，可以发现（详见附图），从2017年开始，总体消费意愿比例振荡上行，2019年虽在外部冲击下有回落，但是仍居于高位，而大额商品消费意愿比例持续下行，至2019年已经触及历史低谷。

上述现象共同表明，中国消费升级趋势并未在总量上被外部风险阻断，而是正在处于结构上的新老交替阶段。其中，旧部分是传统的大额商品消费，主要以汽车、高档商品消费为代表。新部分则是消费升级重心下沉，从高档消费品转向中档消费品、从一二线城市转向低线城市和农村地区。受制于商业模式、物流运输、交易成本、信息匹配等因素，当前的供给结构和方式并未顺利匹配这一结构性变化，导致旧动力过快衰退、新潜力未能充分释放。由此，主动的消费意愿未能兑现为消费支出的现实增长，反而被动转化为储蓄行为，2019年上半年消费意愿和储蓄意愿出现了携手上升的怪现象（详见附图）。

所以，当前消费增长乏力是阶段性、结构性的，亦将随着结构桎梏的瓦解而得到显著改善。针对这一问题，下半年政策调控有望从结构入手，推动消费增长中枢温和抬升。第一，加速新力释放。顺应消费重心下沉趋势，新一轮基建发力有望完善低线城市、乡镇地区的消费基础设施，打通新零售向县域经济的渗透渠道。同时，加速推进城乡公共服务均等化，由此激活县域经济对医疗、文娱、教育等服务消费的升级需求。第二，避免旧力过快流失。在“因城施策”的基础上，下半年或将推出更多针对汽车、家电等大额消费品的补贴政策，有望拉动汽车销售走出当前低谷。

其次，制造业投资料将逐步企稳。2019年上半年，企业盈利能力的恶化严重拖累了制造业投资意愿，这也是上半年中国经济投资引擎表现低迷的主要原因。展望下半年，此前落地的大规模减税降费将度过政策时滞期，真正进入红利释放期，有望成为企业盈利和制造业投资的稳定器。

根据我们测算，本次增值税减税所产生的8657亿元红利中，除流向消费者的51%外，剩下的49%部分将直接惠及企业部门。其中，约3145亿元红利将流向工业企业，并转化为企业盈利。这预计将对2019年规上工业企业利润的同比增速产生4.7个百分点的正向影响，对主营业务利润率产生0.3个百分点的提振作用，从而减缓企业盈利的下行趋势。此外，本次增值税减税配套政策（约1400亿元），小微企业的普惠性减税（2000亿），以及社保费率及税基下调（3000亿元），有望进一步扩大减税降费对企业盈利的改善效应。得益于此，至2019年末，工业企业利润的累计同比增速有望逐步回升至5%左右，并带动制造业投资增速企稳。

最后，房地产投资无需过度悲观。2018年，随着房市政策和金融条件双收紧，房企纷纷转向高周转策略，以加速回笼资金，客观上促进了房地产投资的高增长。随着高周转策略逐步退出，房地产投资下行压力逐步显露，成为市场所忧虑的2019下半年重大风险之一。着眼于房地产投资的结构特征，上述压力虽然将在纸面数据上兑现，但是其对经济增长的真实拖累料将低于市场预期。

其一，经济压力有“水分”。高周转策略的退出将率先导致土地购置费用的大幅下滑，从而引发房地产投资增速的纸面数据明显恶化。当前，这一趋势已经出现，从2018年7月至2019年5月，土地购置费的累计同比增速降幅高达 45个百分点。然而，由于GDP核算中的固定资本形成不涵盖土地价值，因此土地购置费并不计入GDP。所以，这部分的房地产投资恶化看似剧烈，实际上对经济增长影响甚微。

其二，建安投资有支撑。高周转策略退出对“稳增长”的真正威胁 ，在于土地购入的减少引发后续建筑施工的萎缩，从而拖累作为房地产投资核心且计入GDP的建安投资。但是，从行业经验来看，中国房地产投资主要以容积率为2.5-5的户型为主，从购地到新开工约需4-6个月，从新开工到竣工约需24-30个月。从数据来看，本轮周期中，从土地购置费的触顶回落（2018年7月）到新开工面积的回落（2018年12月）历经5个月，验证了从购地向新开工的压力传导（详见附图）。由此推断，建筑面积的触顶回落将大概率出现在2020年，而非2019年。事实上，2019年2月至今，建筑面积累计同比增速持续提振，仍在上行周期。从历史经验看，建筑面积和建安投资具有高度的同期相关性（详见附图），因此在建筑面积保持稳定的情况下，建安投资的下行风险有限。

内敛之二：挖掘政策空间，适应博弈长期化。

展望下半年，中国经济外部的最大不确定性依然来源于中美贸易博弈。从方向来看，随着6月底G20峰会两国元首会晤，中美经贸谈判重新启动，本轮贸易摩擦暂别短期急遽升级，转入长期博弈阶段。从力度来看，5月末至今，美国公布的消费者支出、PMI、非农就业、通胀预期等关键数据接连走弱，进一步验证了我们此前报告的判断，即美国经济将于2019年中走入周期拐点。受此掣肘，美国经济难以承担贸易博弈的极端化升级。有鉴于此，我们认为，贸易博弈将走向“长期化+非极端化+多维化”，贸易风险虽有起伏但不会失控，同时博弈重心向金融、科技、全球治理等领域逐步拓展。

全球贸易博弈的长期延续固然会对中国经济产生外部压力，但是由此引致的全球政策环境的转变，也赋予了中国经济政策新的内部空间。中国经济政策有望从三个维度进行内部拓展，在下半年守住增长底线。

第一，财政政策取代货币政策，成为逆周期调控的新主角。下半年，得益于全球经济重返利率下行轨道，积极财政的融资成本压力有望得到边际改善。由此，近年来剩余的地方专项债额度或将得到利用，同时专向建设债、专项债突破额度、特别国债等措施有望进入政策菜单，以进一步强化基建对经济的托底作用。与财政政策相配合，下半年社会安全网预计亦将得到完善，通过失业保险基金、高职院校扩招、扩大服务业容量等措施，保障居民生活水平，以巩固国内中长期需求和预期。

第二，由于下半年美联储大概率降息，中国货币政策将顺势而为。其一，伴随美联储降息节奏，中国央行有望适时适度调降OMO、MLF的利率，但调降存贷款基准利率的可能性依然较小。这将兼顾当前“稳增长”和未来利率并轨“促改革”的双重目标。其二，当前至年底，料将有进一步的降准或定向降准落地，配合TMLF加码，进一步打破中长期流动性约束。其三，央行预计将通过永续债等措施，补充商业银行尤其是中小银行资本金，舒缓民营和中小企业的融资瓶颈。由此，M2增速、社会融资规模增速等总量性指标，下半年有望温和回升。

基于上述的外部局势和内部政策，下半年“滞涨”风险压力较小。从内部来看，虽然“猪周期”的影响料将继续发酵，但是由于货币政策将强调“结构功能”，而非一味地总量发力，因此通胀压力相对可控。从外部来看，前期贸易博弈成本的显现将拖累全球总需求，对全球油价中枢形成抑制，在美伊不发生军事冲突的情况下，“猪油共振”局面难以形成。有鉴于此，随着下半年“猪周期”进一步发力，部分月份的CPI同比增速可能再度冲高，但不会突破3%，全年通胀中枢水平预计为2.5% 。

内敛的发展，增质的机遇。

综上所述，得益于经济发展的内敛趋势，2019年下半年，中国经济金融有望在复杂多变的国际形势中，呈现三大相对确定的内部特征。一是，内敛发展夯实内生增长。基于内部的增长韧性和政策空间，我们预计，2019年中国经济增速有望稳定于6.4%。同时，虽然人民币汇率整数关口的政策意义将进一步淡化，但是美元兑人民币汇率年内“破7”的概率依然较小，人民币汇率有望在下半年渐次企稳。二是，内部机遇激活价值主线。国际局势动荡带来的风险偏好起落难以提前捕捉，但是经济增质产生的价值主线可以提前布局。2019年下半年，中国经济增质将继续为“大消费+新经济”两条价值主线注入红利，由此产生的结构性机遇料将加速向资本市场映射。三是，内部红利吸引外部青睐。在全球复苏疲弱之际，中国经济增质红利的相对优势有望进一步凸显。叠加金融开放的持续扩大，国际资本对中国经济金融的长期青睐不会逆转。2019年下半年，外资料将按照先固收类资产、后权益类资产的方式渐次回归中国市场。

作者介绍：

程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、中国首席经济学家论坛理事；钱智俊系工银国际高级经济学家。

实习编辑：陈佳慧

来源：首席经济学家论坛