文｜庞溟

华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师

根据中国国家统计局公布的数据，11月份中国制造业采购经理指数（Purchasing Managers' Index，PMI）为52.1%，已连续9个月处于荣枯分界线以上，环比上升0.7个百分点，高于彭博一致性预期0.6个百分点。

（图源：中国日报网）

各项分类指数普遍改善：生产指数和新订单指数为54.7%和53.9%，分别环比提升0.8和1.1个百分点，均上升至年内高点，且两者差值从6月份的2.5个百分点持续收窄至11月的0.8个百分点，表明供需循环持续改善；新出口订单指数和进口指数为51.5%和50.9%，环比分别提升0.5和0.1个百分点，均为年内高点，连续3个月位于扩张区间且逐月回升；由于近期大宗商品价格普遍上涨，以及企业生产、采购活动加快，本月制造业原材料采购价格和产品销售价格为62.6%和56.5%，环比分别大涨3.8和3.3个百分点，均为年内高点。

值得关注的是，不同规模和类型企业景气度均有所回升，景气面有所扩大。其中大、中、小型企业PMI分别为53.0%、52.0%和50.1%，环比分别提高0.4、1.4和0.7个百分点，均位于临界点以上。

统计局调查结果显示，受益于前期出台的助企纾困以及针对小微企业的金融扶持等政策措施，小型企业生产经营状况有所改善，反映资金紧张的小型企业占比为42.3%（10月：44.9%），是今年以来的低点。与高技术制造相关的医药、电气机械器材、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，位于较高景气区间，产需加快释放。

不过，国家统计局的数据显示，制造业行业恢复情况仍不均衡，其中纺织服装服饰业PMI今年以来始终位于临界点以下，行业景气度持续偏弱；出口企业中反映受人民币汇率波动影响的企业占比为18.8%个百分点（10月：17.1%），企业利润在近期人民币持续升值周期中承压，出口订单有所减少。

国家统计局之前的数据显示，由于去年同期基数较低、本月投资收益增加等因素共同作用的结果，10月份规模以上工业企业利润同比增长28.2%，增速比9月份加快18.1个百分点，剔除短期非经营因素影响后，10月份利润增速与上月大体相当，连续5个月保持两位数同比增长。1-10月规模以上工业企业实现利润50124.2亿元，同比增长0.7%累计利润同比增速年内首次由负转正，说明恢复性增长态势延续，生产经营秩序稳步恢复，工业经济运行状况持续向好。值得留意的是，10月末规模以上工业企业应收账款同比增长15.9%（9月末：14.3%），自5月以来持续两位数的高增长，且应收账款平均回收期同比增加7.1天至54.7天（9月末：54.6天），继续反映工业企业资金困难和企业之间互相拖欠货款的“三角债”持续攀升的隐忧；产成品存货同比增长6.9%（9月末：8.2%），产成品存货周转天数同比增加1.5天至18.8天（9月末：18.9天），说明下游需求有所改善。

从来自生产、交通、出行等多方面的高频数据来看，生产经营和商务活动在继续恢复。11月份国家统计局非制造业商务活动指数为56.4%，环比上升0.2个百分点，高于彭博一致性预期0.4个百分点，延续稳中向好恢复态势，连续4个月位于55.0%以上的较高景气区间。其中服务业商务活动指数为55.7%，环比上升0.2个百分点，自9月份以来持续位于较高景气区间。铁路运输、航空运输、金融等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量明显增长；但房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数降至临界点以下，景气度有所回落。建筑业商务活动指数为60.5%，环比大涨0.7个百分点，景气度高位回升。

11月建筑业从业人员指数为54.4%，环比提高1.2个百分点，反映出建筑业企业总体生产活动加快，用工需求有所增加。但11月制造业与非制造业从业人员指数分别环比微涨0.2个百分点和下跌0.5个百分点至49.5%和48.9%，服务业从业人员指数更是环比下降0.8个百分点至47.9%，均位于荣枯分界线以下，说明就业形势应继续引起警惕。

华兴证券认为，稳健的货币政策将继续坚持灵活适度、精准导向，科学把握政策操作的力度、节奏和重点。从中国人民银行发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》中可以看出，货币政策下一步将着眼于：完善货币供应调控机制，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归；健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，综合施策推动社会融资成本明显下降；强化对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供稳企业保就业、普惠性、持续性的资金支持，引导金融机构加大对保持就业岗位基本稳定的普惠小微企业、民营企业、“三农”、制造业的信贷支持；提升金融科技水平，增强金融普惠性，同时坚决守住不发生系统性金融风险的底线。货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础，有望为货币政策带来更大灵活性，但考虑到目前社会融资规模和新增贷款增幅均处高位，货币宽松政策的总规模和政策空间有可能边际缩减。

在积极有为、注重实效的财政政策方面，随着经济继续修复，财政收入增速中枢有望进一步回升，税费减免、财政刺激与投资拉动将继续，但预计后续专项债资金的拨付和使用的势头将减弱，支出端发力的必要性与可能性将受到一定影响。截至10月底，除3000亿元用于支持落实减税降费政策外，中央财政直达资金1.7万亿元已基本下达到位，地方实际支出1.198万亿元，支出进度70.9%，高于序时进度4.2个百分点，其中市县支出1.152万亿元，占比96.1%，有效增强了基层财力水平。基建、教育、社保就业、卫生健康等分项支出领域增速均较高，但除社保就业、卫生健康领先序时进度外，主要财政支出项目的分项序时进度均落后，其中作为基建类支出的城乡社区支出在1-10月累计支出仅完成预算目标60%，考虑到冬季停工和顺周期开支的必要性，全年可能仅能完成预算目标的80%。9月和10月专项债新增发行规模较8月峰值相差较大，导致10月全国政府性基金支出同比大幅回落至7.6%，幷拖累1-10月全国政府性基金预算支出同比增长24.7%，增幅较1-9月收窄1.9个百分点。

华兴证券目前对2020年四季度、2020年全年和2021年GDP增幅的预测分别为6.0%、2.2%和8.7%。华兴证券预计，随着中国产业链、供给等领域优势的持续显现，国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局持续推进，中国经济发展和外贸进出口企稳向好势头将继续巩固，中国出口在全球的市场份额有望进一步提升，四季度外贸形势有望维持高景气。但是，部分行业复苏依然较为困难，结构性、体制性、周期性问题依然相互交织，亟需更有效的政策支持，幷应留意接下来经济增长有可能继续面临的若干困难、风险点与不确定性，包括：全球疫情防控形势仍不容乐观，消费复苏仍相对乏力，投资恢复有隐忧，就业方面仍存压力，精准支持政策有可能边际缩减，财政可持续性风险、金融风险与债务风险交织以及地缘政治风险，等等。

编辑：SHAN