中美两国关系似乎又走到了一个关键节点。
从特朗普签署《香港自治法》，到美国政府发布南海声明，再到蓬佩奥宣称对华为等中国科技公司员工实施签证限制，一系列的事件在七月接踵而来。而在这其中，最引人瞩目的莫过于“香港是否有可能被除名美国国际支付体系SWIFT”一事。
就此，国泰君安宏观团队发布报告认为——
“目前来看，香港和美元脱钩的概率极低，但人民币和美元的矛盾升级长期来看只是时间问题。
在可预料的范围内，将可能发生的最坏的情况分析清楚，并形成相应的应对预案，维持内地和香港金融市场的长期稳定，是现阶段自上而下都需要认真思考的问题。”
SWIFT——美国实施金融制裁的重要利器
历史上，美国确实曾经利用过SWIFT系统实施过经济打击，目标是伊朗。
2012年3月，在美国的威慑下，SWIFT取消了被美国列入黑名单的伊朗金融机构的会员资格。
同时SWIFT还宣布：“根据欧盟对伊朗金融业制裁的规定，终止对30家伊朗银行跨境支付服务项目”。
由于美元支付的渠道被切断，伊朗公司不得不重启哈瓦拉支付系统代替SWIFT，但交易时间变得更长，成本也更昂贵，这对伊朗的石油出口带来严重打击。
▼ 2011年-2016年
伊朗年出口金额近乎腰斩
（图源：Wind、国泰君安证券研究）
石油出口的锐减，导致伊朗汇率大幅贬值，进而带动股市和债市的估值中枢下移，出现了汇、股、债“三熊共舞”的局面。
而这一除名，直到2016年伊朗重新签订“伊核协议”才恢复。
为何美国可以通过SWIFT(Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications)这样一个国际合作组织体系，实施对别国的经济制裁和打击？
其原因在于和SWIFT配合的另一套系统——CHIPS。
CHIPS是“纽约清算所银行同业支付系统（clearing house interbank payment system）”的简称，主要负责进行大额资金的转账和清算。而SWIFT作为一套国际金融信息传输系统，只起到发出指令和记录信息的作用。
两者相互配合，目前处理着全球95%以上的跨境美元交易的清算。
有了CHIPS和SWIFT这两个利器，美国不仅仅可以掌握全球美元流通的每笔细节，同时有权决定是否切断该国使用美元的通道，使其无法使用美元转账、支付、结算等经济活动。
▼ SWIFT系统及其切断后的影响机制流程图
（图源：国泰君安证券研究）
为了对抗美元支付体系的影响，不少国家正在加紧研发自己的支付结算系统，如欧盟的INSTEX系统和TIPS系统、中国的CIPS系统、俄罗斯的SPFS系统，但遗憾的是，由于国际银行间的结算具有很强的网络效应，用户粘性很高，转换成本巨大，短期内我们还没有看到能够取代SWIFT的系统出现。
可能发生的最坏情况是什么？
如果香港被SWIFT系统除名，香港资本市场（包括A股市场）会发生哪些变化？
# 对香港来说
交易中断>>港币贬值>>港币资产承压
1、以美元计价的贸易和投资往来，将会近乎中断。
▼ 2020年4月香港银行业
美元外汇资产占比超7成
（图源：Wind、国泰君安证券研究）
截至2020年4月，香港所持有的外汇资产中，美元资产占比为72%，日元为6.1%，欧元为5.4%，英镑为2.1%。
一旦香港的机构无法获得美元，将严重打击香港以美元计价的贸易和投资业务，香港国际金融中心的地位将不复存在。
2、港币与美元的联系汇率制度恐将崩溃。
香港自1983年实行港币与美元的联系汇率制度，港币与美元的官价为7.8：1，市场汇率在预定官价的上下2%浮动。
汇丰银行、渣打银行和中国银行（香港）作为代发港币机构，每发行7.8元港币需事先向特区政府外汇基金缴纳1美元。
若市场上港币兑美元汇率超过正常浮动范围，香港货币局将动用外汇基金干预外汇市场，以维持港币币值稳定。
可以看到，美元实际上成为港币发行储备，而联系汇率制度能够维持的根本前提是，香港作为国际金融中心，在世界范围内有大量不间断地以美元结算的业务往来。
一旦香港的银行无法获取美元，港币发行基础则不复存在，联系汇率制度也就崩溃了。
3、短期内港币面临贬值压力。
港币发行基础不复存在后，短期内势必造成机构和个人对香港银行业美元的挤兑，使港币面临急剧贬值的压力，预计特区政府和货币局将限制外汇交易。
事实上，业内人士表示，近期香港外汇管制已在加码，香港银行对外汇单笔汇款限额从半年前的50万港币调至16万港币，大额汇款需登记审批。
这些限制措施或将进一步打击香港国际金融中心地位，与港币贬值形成恶性循环。
4、港元贬值预期导致港币资产受挫。
一方面，港币贬值对在港上市的内地企业带来太多汇兑损失，影响企业业绩。另一方面，在流动性上，或将影响市场对香港的信心，诱发资本撤离，香港的资本外流压力将更严重，进而产生杀估值效应。
香港的核心竞争力在于港币自由兑换且同美元硬挂钩。中美贸易摩擦加剧，与美元脱钩，香港金融自由港的地位受到冲击，这些都将严重加剧外资流出香港、内地资金难下萎缩。
# 对内地来说
贸易损失>>人民币贬值>>影响A股中枢
1、香港美元结算中断料将使内地每年损失3000亿美元贸易额。
2018年，内地与香港进出口总额占内地全部进出口总额的6.7%，而同年香港与中国内地GDP之比仅为2.6%，大部分贸易来自于香港对中国内地的转口贸易功能。
因此，若香港SWIFT被切断，中国内地每年料将损失3000亿美元贸易额。
2、香港美元结算中断料将使内地每年损失超900亿美元FDI（外商直接投资）和超800亿美元ODI（境外直接投资）。
▼ 2019年内地近7成FDI来自香港
（图源：Wind、国泰君安证券研究）
▼ 2018年内地对香港ODI占比超6成
（图源：Wind、国泰君安证券研究）
2019年，中国内地实际利用外资1381亿美元，其中来自香港的外资占比为69.8%，2018年，中国内地以香港为目的地的对外直接投资占总对外投资额超60%。
很显然，这些国际投资往来中绝大部分以香港作为资金中转。如果香港SWIFT接口被切断，料将使内地损失超900亿美元FDI和超800亿美元ODI。
3、国内金融机构的国际业务规模将受到冲击，在港银行业可能遭遇挤兑。
以国际业务规模最大的中国银行为例。截至2019年底，中国银行的美元敞口位列四大国有银行之首，约为4,330亿美元。
目前，中国的各国有商业银行及上海和深圳的证券交易所均加入SWIFT。一旦切断，意味着美国将我国所有商业银行纳入了金融制裁，这些银行的美元来源将会彻底枯竭。
此外，国内金融机构、地方政府的大量美元债也将难以借新还旧，面临债务违约风险。
这两方面因素都将使港股银行板块盈利受挫，进而在AH股比价效应下A股银行板块表现将同样疲弱。
而银行股作为资本市场的板块中枢，将进一步下移整个资本市场的估值中枢。
力所能及的预案有哪些？
首先，香港可在SWIFT系统中增加其他国际货币的交易规模。
需要明确，SWIFT系统是一个供会员国进行各种国际货币交易往来的系统，而总部设在纽约的CHIPS美元结算中心是SWIFT系统的重要组成部分，负责全部美元业务的交易结算，而这也是美国能够直接掌控的部分。
因此，短期内香港可继续在SWIFT系统中使用日元、欧元、英镑乃至人民币进行交易结算。
其次，短期内外贸企业只能选择离岸美元结算，但资产被冻结风险增大。
若美元交易中断，外贸企业出口获得的美元外汇无法进入香港本土，则短期内只能选择进行离岸结算。
但港币不属于真正意义上的国际货币，特别是在联系汇率制度崩溃后，港币离岸结算料将面临很大困难。
此外应当看到，这样会加大海外账户资产被冻结的风险，因为切断美元结算系统可以说是金融的终极“核武器”，冻结海外美元资产这一手段肯定先于其使用，因此很可能到时离岸结算早已无法进行。
再次，改革联系汇率制度。
联系汇率制度在有效保证港币汇率稳定的同时，也暴露出一些弊端，最重要的是造成香港货币政策丧失独立性，同时掣肘财政政策的运用，从而阻碍香港的经济结构调整。
同为国际金融中心的日本和伦敦均实行自由浮动的汇率制度。此外，随着香港与美国经济关联程度下降而与中国内地经济关联程度上升，改革联系汇率制度是大势所趋。
最后，全球主要大国试行区域货币结算系统，香港可选项增多。
虽然美国仅能直接控制CHIPS美元结算系统，而SWIFT公司也多次表示不希望卷入国际政治纷争，但美国银行业作为SWIFT大股东，不排除未来向SWIFT试压，将香港完全踢出SWIFT系统。
近年来随着美国对伊朗和俄罗斯的金融制裁不断加码，全球主要大国出于自身金融安全的考虑纷纷推行区域货币结算系统，包括人民币跨境支付系统、欧盟INSTEX结算体系和俄罗斯独立结算体系等。
虽然这些系统运用范围还不够广泛，但当下有总比没有强。
此外，区块链技术的推广也可促使香港探索跨境结算的新方式。
这些举措客观上将加速东南亚地区乃至全球“去美元化”进程。
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撰文：国泰君安宏观团队
编辑：黄吴葳（实习）
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