新冠疫情中跑出的大牛市:意味着什么?

发布时间：2020-12-14 发布者：亚时财经

从2020年年初到11月底，美国标普500指数上涨12.1%左右。这个回报成绩让很多人大吃一惊。在他们看来，股市的表现似乎和现实世界完全脱节。12月初，美国每天的新冠新增病例，超过20万。累积新冠患病人数和死亡人数，分别超过了1400万和27万。由于新冠疫情导致的破产企业数量，仅在美国就超过10万家。从这些数据来看，大家很难理解为什么股市不光没有大跌，反而还会上涨达到双位数。

一个最重要的原因，是新冠大流行危机，对于零售、航空、酒店等行业里的公司是”危“，但是对于其他一些企业却是”机“。其中最大的赢家，当属信息科技行业。今年美国股市的走强，恰恰主要拜科技公司所赐。而由科技股带出的牛市，也造成了一些不容忽视的后果。

我们不妨来看下面这组数据：从2017年12月底到2020年9月底，标普500指数累计上涨32.8%。其中16.7%来自于以下五只股票：谷歌、苹果、微软、亚马逊和脸书。这组统计数据告诉我们：

第一、在2020年新冠流行开始之前，科技股就已经是大赢家。而今年开始的新冠，给这些公司的股价又添了一把柴，可以说是火上浇油。

第二、上面提到的这五只科技股，和另外495只股票对于标普指数上涨的贡献是一样的，差不多对半开。美国股市对于科技巨头的依赖，到了一个前所未有的新境界。

截止2020年9月底，五大科技股在标普500指数中的市值权重，占到了23%。但是他们的自由现金流占指数的13.5%，销售额占指数的8.1%，而员工人数仅占指数的5%。就是说，五大科技股对于经济的贡献，远不如他们的股价表现的那么抢眼。

由于科技股的市净率一般都比较高，因此他们多被归入成长股。而成长股的突出变现，也让那些市净率比较低的价值股相形见绌。举例来说，从2019年9月30日到2020年9月30日，罗素指数中大市值成长股股价上涨50.2%，而同期大市值价值股股价下跌11.2%，两种类型的股票在短短一年的回报相差60%多。相同的情况，在中市值和小市值股票中也同样存在。无怪乎市场中有越来越多的声音质疑价值投资是否还管用，甚至发出”价值投资已死“的警告。

那么问题来了：成长股对于价值股的领先表现，是否具有可持续性？以科技股为代表的成长股，有没有估值过高的风险？

我们再来看一组数据。截止2020年9月30日，罗素成长股的平均市净率，大约是价值股平均市净率的5.5倍，是1993年以来的最高值。成长股的动态市盈率，是价值股动态市盈率的1.88倍，明显高于历史平均值1.35倍。这些数据表明，成长股不光比价值股更贵，而且贵很多，明显高于历史平均价差。

然而，中国有句古话：物极必反。从历史经验来看，成长股和价值股的价差不可能持续无限扩大。基于1946到2020年9月的统计研究（de Vassal, 2020）显示，成长股和价值股的股价表现，大约每四年会发生一次逆转。比如在1970年代的后半截，成长股表现优于价值股。而到了1980年代前4年，形势发生逆转，价值股表现又超过成长股。1996~1999年，成长股大幅度领先价值股，而2000年互联网泡沫发生破裂，价值股又完全碾压成长股。

价值股和成长股之间的价差关系，有点像“阴”和“阳”。短期之内，价值或者成长股可能可以持续碾压另一方。但是长期来看，两者之间有一种动态平衡，谁都不太可能永远处于赢家的地位。从投资者心理来说，购买成长股，看中的股票未来快速的成长空间，因此可以暂时忽略当下比较贵的估值。但是当投资者的期望越来越高，对股票的估值也越来越贵，很可能会受到狂热的市场情绪影响而丧失客观判断，大大高估企业未来的成长空间，过分透支企业未来的成长预期。这个时候，往往也是成长和价值股未来投资回报发生逆转的时候：坚持低风险哲学的价值投资者，会避免买入那些被过分高估的成长股，从而也更有可能在接下来的股市中获得更好的回报。而当成长股泡沫破裂，股价大跌后，这个时候买入成长股的风险就会低很多，新的一轮周期轮回重新开始。

截止2020年年底，成长股回报已经至少领先价值股4~5年，两者之间的价差处于历史高位。如果上面提到的历史规律会继续重复的话，两者之间的价差可能会发生逆转，导致价值股重新跑赢成长股。当然，世事无绝对，基于历史模式总结出来的投资规律，并不见的每次都灵验。投资者既要看到继续投资成长股带来的投资风险，同时也要时刻保持自己的投资组合多元分散，以应对充满不确定性的未来。