9月19日发布8月全社会债务数据综述以来，股债都出现了不同程度的下跌。美元虽然有所企稳，但国际商品价格（以CRB现货综合指数衡量）再创新高，国内的南华综合指数在9月单边下行后，10月以来也出现小幅回升。总体上，大多数据表现在预期范围内，我们基本维持之前的观点和逻辑——9月货币政策并未松弛，目前压力仍集中在银行端；预计10月有较大规模的基础货币回笼。

一、全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额332.1万亿，同比增长12.2%，前值增长11.3%。

分结构来看，9月末，金融机构（同业）债务余额68.5万亿，同比增长6.5%，前值同比增长4.4%。

实体部门方面，非金融企业负债增速的顶部或出现在7月，且后续杠杆去化更可能是主动为之，而非政策挤压；9月家庭负债增速继续上升，超出我们预期——9月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额263.6万亿，同比增长13.7%，前值增长13.2%。

但根据现有政策目标，我们仍预计其会在短期内见顶，随后房地产也将再度转入下行周期；政府负债增速有上升空间但日益狭窄，对实体部门负债增速的拉动有限。根据现有数据，实体部门负债增速可能在10月份附近达到本轮顶部。

综上所述，我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断。在非金融企业主动过去杠杆的背景下，除非政策转向放松，否则很难出现指数级别行情，最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。

债券与货币政策方面

7月下旬以来，我们转为不再悲观，认为配置价值已经逐步显现；8月与9月，政府债务快速扩张，但货币政策的克制超出我们的预期，应是造成期间债券下跌的主因。目前来看，实体部门融资已基本见顶，政府债发行存在低于预期的可能。

货币政策方面，存单余额10月以来有所下降，存单利率亦有逐步见顶之势。合并来看，债券收益率或已触及顶部区域（3.2%附近）。

我们倾向于认为，目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆，即引导实体部门负债增速逐步下行，降低宏观杠杆率的上升速度。9月实体部门负债增速录得13.7%，高于前值13.2%，三大实体部门负债增速全面高于前值。

具体来看，9月末，家庭债务余额60.7万亿，同比增长14.8%，高于前值14.6%，超出我们预期；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

政府债务余额67.4万亿，同比增长16.1%，高于前值15.1%，再创本轮新高；虽仍有上升空间，但日益狭窄。现有数据显示，10月末政府负债增速与9月基本相当。

非金融企业债务余额135.5万亿，同比增长12.1%，高于前值11.7%。结构上来看，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速上升，贷款和信用债余额增速则有所下降，不过中长期贷款余额增速继续上行。9月PPI环比增长0.1%，低于8月，同比降幅小幅走阔至2.1%，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。从现有数据看，10月末实体部门负债增速或与9月基本相当。

在分析非金融企业时，可以分解为两部分：

一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；

二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。

数据显示，8月工业企业利润同比增长19.1%，7月同比增长19.6%；工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平（高于2012-2016年），不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的最高水平；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。

从负债的角度，8月工业企业负债余额同比增长6.6%，略高于前值6.5%，与5月的高点持平。盈利整体疲弱情况下，在市场化模式下，其负债端不应有太强的扩表意愿。国有企业方面，8月利润同比增长23.5%，7月同比增长23.3%。

二、 金融机构资产负债详解

截止9月末，广义金融机构债务余额118.4万亿，同比增长10.4%，不但高于前值9.4%，甚至还略微超过了4月份的10.3%。其中，银行债务余额93.4万亿，同比增长13.1%，高于前值12.3%。

分结构来看，负债余额增速上升幅度最大的是对央行负债（31.7%），前值同比增长25.3%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额25.0万亿，同比增长1.5%，前值同比增长0.3%。

金融机构资产端方面，

在流动性资产充裕背景下的去杠杆称为“主动去杠杆”，对应流动性边际松弛；

在流动性资产紧张背景下的去杠杆称为被“被动去杠杆”，对应流动性边际收紧。

对银行而言，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。9月银行超额备付金率录得1.9%，大幅高于前值1.3%，有季节性因素的回升，但也只落入定义的中性区间。9月货币乘数录得6.77，大幅低于前值7.07。

综合来看，9月三大数量型指标全面上升，似乎应该对应货币政策松弛，与市场各类资产价格表现不符。原因有以下三点：

第一，9月基础货币净投放逾1.7万亿，大多数以超储的形式回流至央行，可能是为了满足季末考核，也可能是其他原因，总之对于银行而言，这似乎是一笔看得到摸不着的钱；

第二，国庆、中秋假期重合，叠加疫情影响，资金漏出量较大，表现在M0环比、同比的大幅增长；

第三，实体部门融资需求旺盛，三大实体部门负债增速9月全面上升，基本直接拉升至本轮顶部位置。

因此，9月货币政策并未有所松弛，目前的压力仍主要集中在银行端，一个是总量上较低的超额备付金率，一个是结构上存单的量价齐升。

我们预计，10月应看到较大规模的基础货币回笼，好消息是，10月以来存单余额基本保持平稳，但价格何时触顶仍有待观察。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。

按照两会给出的三大目标（1万亿特别国债、3.75万亿地方政府专项债、3.76万亿赤字），财政政策仍有小幅空间，年内政府部门负债增速高点有望达到17%左右，9月末为16.1%，对实体部门负债增速进一步带动的幅度已相当有限。

对非银金融机构而言，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，9月该数据同比增长10.0%，高于前值7.1%，结合负债数据，我们认为8月以来非银金融机构流动性压力进一步增加的幅度已比较温和。

合并银行和非银金融机构来看，再考虑到宏观杠杆率上升的速度，我们倾向于认为，经历了5-9月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。从基础货币供给的角度来看，9月末其余额同比增长2.0%，前值同比下降1.9%。

此外，据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2）。

数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。

今年3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在5月以来政策的打压下，NM2持续表现偏弱，9月NM2同比增速回升至10.3%，高于前值9.8%，继续低于M2同比增速（10.9%）。

三、 资产配置

总体来看，多数数据表现在我们的预期范围之内，因此我们基本维持之前的观点和逻辑不变。债市的利好因素在逐步积聚，经历了5-9月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。

2020年9月，银行债券投资余额同比增速录得17.5%，连续两个月上升，显示银行配置力度有所增强；与此同时，9月银行资产余额增速亦有小幅上升，但在超额备付金率偏低的约束下，银行进一步扩表的动能不足。

对商品和汇率而言，在中国政策重回放松之前，我们对商品持悲观看法。CRB现货综合指数6月底以来的上升或更多来自于海外的恢复和供给的收缩，持续上升的动能不足；汇率方面，6月以来人民币对美元的强势更多与国内政策收紧有关，资金流入的力度有限，央行和银行合计国外资产余额增速4月以来有所上行，但9月录得1.8%，略高于前值1.5%。

另一方面，9月数据显示，美国政策继续收敛，9月国债余额同比增速录得18.6%，8月同比增长19.0%，后续需观察美国新一轮刺激计划的出台和规模。目前美国国债余额已超过27万亿美元，同比增速接近20%，明年转向边际收紧概率极大。

美国经济表现相对良好，如果美国政策放松力度不及预期，那么美元大概率会出现反转，从而对人民币构成压力。因此，我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期角度分析，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。

作者：罗云峰 谢亚轩

编辑：彭丹妮

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