9月19日發布8月全社會債務數據綜述以來，股債都出現了不同程度的下跌。美元雖然有所企穩，但國際商品價格（以CRB現貨綜合指數衡量）再創新高，國内的南華綜合指數在9月單邊下行後，10月以來也出現小幅回升。總體上，大多數據表現在預期範圍内，我們基本維持之前的觀點和邏輯——9月貨币政策并未松弛，目前壓力仍集中在銀行端；預計10月有較大規模的基礎貨币回籠。

一、全社會債務情況

我們測算的數據顯示，截至9月末，中國全社會總債務餘額332.1萬億，同比增長12.2%，前值增長11.3%。

分結構來看，9月末，金融機構（同業）債務餘額68.5萬億，同比增長6.5%，前值同比增長4.4%。

實體部門方面，非金融企業負債增速的頂部或出現在7月，且後續杠杆去化更可能是主動爲之，而非政策擠壓；9月家庭負債增速繼續上升，超出我們預期——9月末，實體部門（家庭、政府、非金融企業）債務餘額263.6萬億，同比增長13.7%，前值增長13.2%。

但根據現有政策目标，我們仍預計其會在短期内見頂，随後房地産也将再度轉入下行周期；政府負債增速有上升空間但日益狹窄，對實體部門負債增速的拉動有限。根據現有數據，實體部門負債增速可能在10月份附近達到本輪頂部。

綜上所述，我們繼續維持之前有關天平向債券傾斜的判斷。在非金融企業主動過去杠杆的背景下，除非政策轉向放松，否則很難出現指數級别行情，最好的情況就是行業集中度上升之下的結構性行情。

債券與貨币政策方面

7月下旬以來，我們轉爲不再悲觀，認爲配置價值已經逐步顯現；8月與9月，政府債務快速擴張，但貨币政策的克制超出我們的預期，應是造成期間債券下跌的主因。目前來看，實體部門融資已基本見頂，政府債發行存在低于預期的可能。

貨币政策方面，存單餘額10月以來有所下降，存單利率亦有逐步見頂之勢。合并來看，債券收益率或已觸及頂部區域（3.2%附近）。

我們傾向于認爲，目前政策的目标應開始由金融去杠杆轉向實體去杠杆，即引導實體部門負債增速逐步下行，降低宏觀杠杆率的上升速度。9月實體部門負債增速錄得13.7%，高于前值13.2%，三大實體部門負債增速全面高于前值。

具體來看，9月末，家庭債務餘額60.7萬億，同比增長14.8%，高于前值14.6%，超出我們預期；政策層面“房住不炒”的指導目标未變，我們仍然傾向于判斷，家庭部門債務餘額增速未來會震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地産弱周期。

政府債務餘額67.4萬億，同比增長16.1%，高于前值15.1%，再創本輪新高；雖仍有上升空間，但日益狹窄。現有數據顯示，10月末政府負債增速與9月基本相當。

非金融企業債務餘額135.5萬億，同比增長12.1%，高于前值11.7%。結構上來看，非标（信托貸款、委托貸款、未貼現票據）餘額增速上升，貸款和信用債餘額增速則有所下降，不過中長期貸款餘額增速繼續上行。9月PPI環比增長0.1%，低于8月，同比降幅小幅走闊至2.1%，雖然後續同比降幅有望繼續收斂，但環比改善彈性可能有限。加之考慮到目前的融資水平，市場化條件下，非金融企業繼續加杠杆的意願應該不強，更大概率會轉向修複疫情期間明顯惡化的資産負債表。從現有數據看，10月末實體部門負債增速或與9月基本相當。

在分析非金融企業時，可以分解爲兩部分：

一是市場化程度比較高的部分，可以用工業企業數據進行較好的拟合；

二是僵屍企業，所謂“僵”指的是負債對于盈利的反應僵化，可以用國有企業數據進行較好的拟合。

數據顯示，8月工業企業利潤同比增長19.1%，7月同比增長19.6%；工業企業利潤率處于2011年以來同期的中遊水平（高于2012-2016年），不過毛利率表現較好，是2011年以來同期的最高水平；資産周轉率仍是2011年以來同期的最低水平。

從負債的角度，8月工業企業負債餘額同比增長6.6%，略高于前值6.5%，與5月的高點持平。盈利整體疲弱情況下，在市場化模式下，其負債端不應有太強的擴表意願。國有企業方面，8月利潤同比增長23.5%，7月同比增長23.3%。

二、 金融機構資産負債詳解

截止9月末，廣義金融機構債務餘額118.4萬億，同比增長10.4%，不但高于前值9.4%，甚至還略微超過了4月份的10.3%。其中，銀行債務餘額93.4萬億，同比增長13.1%，高于前值12.3%。

分結構來看，負債餘額增速上升幅度最大的是對央行負債（31.7%），前值同比增長25.3%，這和央行資産端對其他存款性公司債權的表現一緻。非銀金融機構債務餘額25.0萬億，同比增長1.5%，前值同比增長0.3%。

金融機構資産端方面，

在流動性資産充裕背景下的去杠杆稱爲“主動去杠杆”，對應流動性邊際松弛；

在流動性資産緊張背景下的去杠杆稱爲被“被動去杠杆”，對應流動性邊際收緊。

對銀行而言，觀察流動性資産充裕與否的關鍵指标是超額備付金率，其與貨币乘數基本保持負向相關關系（除降準形成的幹擾之外）。9月銀行超額備付金率錄得1.9%，大幅高于前值1.3%，有季節性因素的回升，但也隻落入定義的中性區間。9月貨币乘數錄得6.77，大幅低于前值7.07。

綜合來看，9月三大數量型指标全面上升，似乎應該對應貨币政策松弛，與市場各類資産價格表現不符。原因有以下三點：

第一，9月基礎貨币淨投放逾1.7萬億，大多數以超儲的形式回流至央行，可能是爲了滿足季末考核，也可能是其他原因，總之對于銀行而言，這似乎是一筆看得到摸不着的錢；

第二，國慶、中秋假期重合，疊加疫情影響，資金漏出量較大，表現在M0環比、同比的大幅增長；

第三，實體部門融資需求旺盛，三大實體部門負債增速9月全面上升，基本直接拉升至本輪頂部位置。

因此，9月貨币政策并未有所松弛，目前的壓力仍主要集中在銀行端，一個是總量上較低的超額備付金率，一個是結構上存單的量價齊升。

我們預計，10月應看到較大規模的基礎貨币回籠，好消息是，10月以來存單餘額基本保持平穩，但價格何時觸頂仍有待觀察。目前政策的目标應開始由金融去杠杆轉入實體去杠杆。

按照兩會給出的三大目标（1萬億特别國債、3.75萬億地方政府專項債、3.76萬億赤字），财政政策仍有小幅空間，年内政府部門負債增速高點有望達到17%左右，9月末爲16.1%，對實體部門負債增速進一步帶動的幅度已相當有限。

對非銀金融機構而言，觀察流動性資産充裕與否的關鍵指标是其存款餘額的同比增速。我們在這裏選取計入M2的非銀金融機構存款，數據顯示，9月該數據同比增長10.0%，高于前值7.1%，結合負債數據，我們認爲8月以來非銀金融機構流動性壓力進一步增加的幅度已比較溫和。

合并銀行和非銀金融機構來看，再考慮到宏觀杠杆率上升的速度，我們傾向于認爲，經曆了5-9月的連續收緊後，後續貨币政策進一步收緊擠壓金融機構的空間和力度都在衰竭。從基礎貨币供給的角度來看，9月末其餘額同比增長2.0%，前值同比下降1.9%。

此外，據标準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構、非金融企業）持有的可動用的現金和存款，我們構建了新的廣義貨币供給指标（NM2）。

數據顯示，其與M2的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影響。不過，2018年7-12月，上述情況略有逆轉，對應實體部門轉而成爲去杠杆的重點。2019年以來，政府逐步帶動實體部門增加杠杆，貨币整體中性，抑制金融杠杆。

今年3-5月，上述情況發生逆轉，示金融機構加杠杆的速度超過實體。但在5月以來政策的打壓下，NM2持續表現偏弱，9月NM2同比增速回升至10.3%，高于前值9.8%，繼續低于M2同比增速（10.9%）。

三、 資産配置

總體來看，多數數據表現在我們的預期範圍之内，因此我們基本維持之前的觀點和邏輯不變。債市的利好因素在逐步積聚，經曆了5-9月的連續收緊後，後續貨币政策進一步收緊擠壓金融機構的空間和力度都在衰竭。

2020年9月，銀行債券投資餘額同比增速錄得17.5%，連續兩個月上升，顯示銀行配置力度有所增強；與此同時，9月銀行資産餘額增速亦有小幅上升，但在超額備付金率偏低的約束下，銀行進一步擴表的動能不足。

對商品和彙率而言，在中國政策重回放松之前，我們對商品持悲觀看法。CRB現貨綜合指數6月底以來的上升或更多來自于海外的恢複和供給的收縮，持續上升的動能不足；彙率方面，6月以來人民币對美元的強勢更多與國内政策收緊有關，資金流入的力度有限，央行和銀行合計國外資産餘額增速4月以來有所上行，但9月錄得1.8%，略高于前值1.5%。

另一方面，9月數據顯示，美國政策繼續收斂，9月國債餘額同比增速錄得18.6%，8月同比增長19.0%，後續需觀察美國新一輪刺激計劃的出台和規模。目前美國國債餘額已超過27萬億美元，同比增速接近20%，明年轉向邊際收緊概率極大。

美國經濟表現相對良好，如果美國政策放松力度不及預期，那麽美元大概率會出現反轉，從而對人民币構成壓力。因此，我們認爲人民币進一步升值的空間已經不大。中長期角度分析，若中國和美國名義GDP增速進一步縮小，将意味着中國相對美國優勢的減弱，中國将面臨資金外流和本币貶值的壓力。

作者：羅雲峰 謝亞軒

編輯：彭丹妮

格隆彙授權亞時财經發布。

特别聲明：本站轉載或引用之圖文若侵犯了您的合法權益，請與本站聯系，本站将及時更正、删除。版權問題及網站合作，請通過亞時财經郵箱聯系：asiatimescn@sina.com