(图源：网络）

文 | 张忆东

兴业证券研究所副所长，全球首席策略分析师

投资要点

第一部分：关于风险，短期风险是外部冲击之下的“挤泡沫”风险

我们要牢牢记住，14、15年的水牛大概率是不可能简单重演的。现在资本市场的定位是为实体经济服务的。所以，很可能“快牛”在7月份的某阶段就会遭遇“慢牛”的转轨。并且提出快牛向慢牛的转轨有几个因素导致：比如，注册制的扩大化，比如，像所谓“国家队”在15年救市所掌握的筹码，会不会像（海外）平准基金一样来控制节奏？另外，比如外部的中美博弈，在香港地区问题上的一些纷扰。

7月中旬我们提到，一方面继续坚持核心资产结构性长牛是未来数年的主旋律，同时明确继续提醒——指数“疯牛”难以持久。我们提出抑制“疯牛”的风险点，包括：

中国资本市场监管导向更侧重引导“有韧性、可持续”的“长牛”。

另一方面，外部风险，中美博弈长期还有波澜，越是临近2020年美国总统大选，越是会打“中国牌”来转移矛盾。美国自身面临疫情失控、平权运动尚未平息、美国大选形势复杂，在此背景下，竞选过程中的“嘴炮”反华言论可能也难避免。

本周，外部风险超预期骤升，这是影响港股和A股行情调整的导火索。

短期，大国博弈的这个风险还将压制全球股市的风险偏好，甚至可能在11月3号美国大选之前还会时不时就有幺蛾子。下一个风险点可能是美国号称对香港某些金融机构的制裁。

中期，大国博弈对2020年下半年中国资本市场的冲击，边际效应会递减，渐渐习以为常，虽然不利于股市泡沫但是不影响基本面，为全球资金提供逢低买入中国核心资产的良机。

这次行情调整本质上是“挤泡沫”，因为前一段时间行情过度亢奋、上涨速率过快，远离了基本面。特别是创业板为代表成长型股票的估值抬升过快，创业板整体估值一度高达80倍。所以，就算没有外部风险，股市也会调整，只是幅度大小而已。现在，从挤泡沫的角度，短期调整的时间和空间应该都没有结束。

（图源：兴业证券经济与金融研究院）

第二部分，行情短期节奏的判断——挤泡沫式调整至少延续到中报季

我们基于这次行情调整的性质——是短暂指数疯牛后的“挤泡沫”式调整，来推演行情节奏。

首先，从行情的调整空间来看，这种性质的调整，正常来说，大盘指数预计调整10%左右。站在今天这个时点，恒指指数和上证指数这些大盘指数的下行空间可能并不太大，风险更多是创业板等结构性“挤泡沫”。以上证综指为例，较大概率回补（3150--3187）缺口，尽量不要有效地跌穿3100点以下，否则，大概率是出现了“颠覆此前上涨行情逻辑”的重大变量，容易导致“人心散了，队伍不好带了”，调整时间会超预期。

其次，行情调整的时间，就是乐观点看也还不够充分，快则延续到8月上旬，慢则要到9月6号之后。新的进攻时机，需要等待新动力：

1）洗洗之后等中报。这次调整化解获利盘回吐、科创板解禁、中报前大小非减持、创业板注册制等不确定性。等待8月份中报，基本面和估值的匹配度更好。

2）等待7月底中央部署下半年经济工作。

3）等待美股调整。总体而言，美股进入高危阶段，一方面，美股各种指标表现超买，美国疫情防控糟糕，市场保持高风险偏好、隐含了8月份有新的刺激政策，万一美国党派之争导致8月份不能立刻接上新一轮刺激政策呢？另一方面，当前美股标普500指数预测市盈率回到互联网大泡沫峰值26倍水平，标普500市盈率(TTM)为23.2倍，充分反应了流动性宽松预期，但基本面的风险依然较大。

4）中美大国博弈依然有不确定性。但是，这是短期的惊扰、迷雾，中长期有惊无险，关键还在于资本是逐利，中国优质资产在全球低增长流动性泛滥的格局下，吸引力足够大，中长期还是会吸引海外资金增持。

第三，有没有可能出现小概率的大调整呢？比如，大盘指数跌幅明显超过10%，恒生指数击穿23000点，上证综指明显低于3100点呢？要盯住外部风险超预期，包括3月份以来专治各种不服的美股牛市会不会泡沫破灭？如果美国股市类似今年3月份那样超预期下跌，全球股市重新进入大调整甚至危机模式，现在看，概率较小。而引发美股这轮“大水牛”破灭的因素，核心变量还是美国的财政政策和货币政策刺激能否持续跟进。

第三部分，中长期行情的主脉络是核心资产，其中，下半年周期价值型核心资产有转机，消费科技成长型核心资产“洗洗更健康”要等待盈利

往往一旦调整超预期，市场的分歧就会加大，技术派的人就觉得不是牛市了。短期有调整、有分歧，其实对于机构投资者不是坏事儿，反而优质资产的估值和盈利预期的性价比更健康一些，如此，结构牛才长久。

我这几年一直倡导核心资产，不论A股还是港股，行情的主线都是结构，是符合经济发展趋势的核心资产，核心资产的结构性牛市才是中长期可以持续的方向。

我从2016年年初提出核心资产Core Asset这个概念，2019年4月份提出“核心资产牛市”的概念，这两年已经被市场所验证了。如下图，红色的线是外资持股前50，作为核心资产的代表，从2019年开始率先走出了独立的结构性牛市。

（图源：格隆汇）

2019年初我们的报告《核心资产牛市的大趋势和小波段》判断“核心资产”结构牛具备长牛的逻辑，可以温故而知新。1）基本面，进入中低速发展高质量的创新阶段，各行业优胜劣汰，也包括中长期三个动能科技创新、内需扩张、改革开放。2）制度面，中国金融体系重构决定核心资产大趋势。中国经济从重化工业为主导的工业化中期阶段迈入到以创新驱动为主导的工业化后期阶段，从要素驱动、债务驱动向创新驱动转变，推动资本市场走向股权时代。3）资金面，投资者结构走向国际化、机构化，增量资金以机构投资者为主导，更愿意选择龙头估值溢价、更愿意给予基本面确定成长的东西估值溢价。4）全球环境：未来数年全球将深陷高债务率、低利率负利率的泥沼，“优质资产荒”的时代，业绩持续增长的中国核心资产属于全球稀缺的优质资产。

首先，下半年相对看好周期价值型核心资产，源于中短期基本面的新变化

6月下旬我们写报告《风格再平衡》至今，立足中短期我们推荐大家“怀着怜悯的心”去买优质的传统行业的核心资产。背后的核心逻辑是因为——新的一轮库存周期已经开始了。去年年底库存周期就在尾声了，我们原本预测今年2020年第一季度库存周期重新启动。中国的库存周期是很典型的40个月，其中上升阶段24个月，下降阶段12-16个月。2016年中期开始的那一轮库存周期，刚好到2019年底，大约40个月。今年疫情导致1季度经济几乎断崖，无论是PMI、工业增加值和工作时间，到了5、6月份基本上恢复到疫情之前。

库存周期的规律只会迟到，而不会缺席。PMI、发电量这些先行指标和同步指标的恢复指向什么呢？指向新的一轮补库存周期。PMI已经在扩张区间，PMI购进价格已经反弹，这是PPI的先行指标，而PPI是工业企业利润的先行指标。

跟以往几轮库存周期最大区别是,今年的这一轮，房地产没有做大力度刺激，经济是弱复苏。今年三、四季度GDP回到5%-6%是大概率，因为一季度负6.8%，二季度3.2%，如果达成国家的扶贫和就业计划，基本上对应了全年GDP2-3%之间，否则很困难，所以下半年要求GDP5%以上。

近期有人忽悠说经济数据好了，政策要收紧。但是，我认为下半年政策收紧的可能性不大，大概率指数边际上难以进一步放松，经济只是能够维持就业的弱复苏。

所以，这次库存周期它能够带来的，并不是说整体的周期股都值得看好，而是说有点阳光就灿烂的，应该是周期行业里边有技术含量、有比较好的竞争格局的优质公司，周期里边找核心资产。

从库存的角度来找弹性，从2000年以来中国产成品库存同比的水平来看，产成品库存在50分位以内很多，上游行业有化纤、石油天然气；中游行业有造纸、化学原材料和制品、有色冶炼、石油加工等都在30分位；下游工业品，电气机械及器材20分位，通用设备、专用设备、铁路等交运设备处于50分位；下游消费品，纺织服装、家居在50分位、汽车40分位、农副产品、文教体育娱乐更低。

利润弹性有望强复苏的是先进制造业的龙头，比如汽车、军工、通用设备、化学原料等，受益于新一轮库存周期动能叠加朱格拉周期，比如汽车里面的新能源车、军工和通用设备里边的精密制造、化工里精细化工有技术升级和有效需求。

其次，分析股市制度规则的新变化，科技成长面临扩容式“挤泡沫”

我们近期一直提醒，虽然，新型朱格拉周期驱动的核心资产长牛是未来数年行情的主脉络，但是，“疯牛”不会长久。

一方面，资本市场要服务实体经济、科技创新，而不是资金抱团炒作的赌场。

随着注册制和科创板的推进，A股市场融资推动新经济的良性循环正在形成。过去一年里科创板占A股IPO总金额41%，主板40%。分行业来看，信息技术占A股IPO总金额的35%，其次是医疗保健占10%，消费大概占6%。

港股拥抱新经济。2018年发行制度改变，开始允许没有盈利甚至没有收入的生物医药公司来港上市，欢迎同股不同权的创新型独角兽来港上市，中概股在加速回香港。香港经过这一年，已经发生了很大的变化，科技型公司占主板市值35%，金融已经退到了17%，必需加可选消费品加起来22%。

监管导向更侧重引导“有韧性、可持续”的“长牛”。2015年股市泡沫牛杠杆牛的悲剧是前车之鉴，这次刚刚有疯牛的迹象，监管层已经开始维护“法治环境”、提倡股市理性繁荣。包括，查处场外配资平台；严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫。

另一方面，居民财富再配置的趋势将会持续,但是增量资金机构化特征明显

“房住不炒”的房地产调控，这次跟以往数轮经济低迷期相比，更有恒心和定力。所以，由于房地产的融资“饥饿”所导致的民间真实利率将趋势性下跌，从而有助于居民财富向股票权益资产的再配置。

从中国人民银行发布的3万余户城镇居民资产负债调查结果中看出，住房占59%，股票和基金占2%。右图居民金融资产，现金和存款占47%，股票6.4%，基金3%，这俩加起来不到10%。

最近做了专题，得出结论，中国的真实的民间利率会趋势性的下降。因为城镇化、工业化高速发展进入尾声，实体经济特别是房地产对资金异常饥渴的状态告一段落。未来居民可实际选择资产的收益率趋势性降低，有助于居民配置风险收益更匹配的权益资产。

（图源：兴业证券经济与金融研究院）

新增资金的机构化特征比以往更加明显。一方面，近期，政府严打场外配资，加上注册制时代来临，老百姓越来越体会到，自己瞎炒股不如将钱交给基金等专业机构。另一方面，全球资金泛滥，增长缺乏，全球资金将进一步增加性价比更高的中国资产是大势所趋。

增量资金机构化特征越明显，就越有利于结构性牛市，基于基本面和估值的性价比进行风格的再平衡，这样结构性行情才长久。

展望下半年，周期价值型核心资产，受益于经济弱复苏，盈利和估值的性价比更好；而消费医药科技虽然长期受益于经济转型或新型朱格拉周期，但是，短期板块呈现泡沫化，所以，只能个股会调整、分化，更需要在挤泡沫时进行精挑细选

最后部分、投资机会：短期价值股性价比强于成长股，7、8月是逢低布局中国核心资产的好时机

首先，下半年多在周期型核心资产里面找转机

传统行业的核心资产今年下半年可能相对收益，中游制造业以及上游的核心资产受益于新一轮库存周期在兼顾技术含量+库存周期的利润弹性会更好。

配置传统行业可以三步走，

第一步叫风格的再平衡。今年上半年，大家觉得传统行业金融地产制造业都是没有未来的夕阳行业，不愿意碰，导致市场风格过度极端化。7月份开始，增量资金去买这些周期股，往往是当债券买的，或者博弈落后补涨，但是，基本面预期并不强，有点外部风吹草动，就会容易回调。

第二步是基本面驱动，如果下半年经济复苏、库存周期成为市场共识了，库存周期只会迟到但不会缺席，从下半年开始，甚至一直到明年的下半年都是一个库存周期最确定的上升阶段。那么，化工、建材、水泥、机械盈利有几个季度的连续性，估值修复基本面和盈利双击。最快中报业绩，慢则9-10月份高频数据和三季报就比较明显了。

第三步是核心资产竞争力重估出现转机。这就不是一种板块特征的行情了，而是在广义的周期行业里面，比如金融、地产、制造业里边找到具有国际竞争力的核心资产，赢得外资等新增机构资金追捧；或者，某个行业里面难以被取代、难以被颠覆的（公司）有了核心竞争力的新逻辑、新故事，有了新的增长潜能，无论是新技术还是新的市场盈利模式。

周期价值型的核心资产现在值得逢低增持，最核心逻辑是——库存周期会迟到但不会缺席，是业绩与估值的性价比。现在化工、机械、汽车、军工、电力设备等领域里中国优质企业的国际竞争力越来越强了。下半年当大家开始慢慢认可复苏的逻辑，最终开始对核心竞争力进行重估，这个动能和预期差是非常大的，带来传统行业最优质公司的转机、超额收益可能会超预期的。

周期行业的核心资产的重估不会缺席的。传统行业最优质公司的转机，现在有点是万事俱备，只欠东风，东风是什么？是增量资金，也就是谁来买这些传统核心资产。

现在场内的很多资金，依然习惯于抱团在消费医药科技这些地方，特别是这两年每一次出来，事后证明都是错误的，所以，指望这些资金去改变风格、再配置，不是很容易。

传统行业最优质公司的转机，要看增量资金的行为模式，增量资金有三个部分：第一，外资；第二，保险资金；第三银行理财子公司。这三方面资金往往追求更多的是性价比，更重视全球资金配置的逻辑，愿意基于基本面基于库存周期的变化重新再发掘投资机会。

所以，下半年，地产、金融等高股息资产，以及化工、军工、汽车、机械、建材等周期类核心资产将迎来一个性价比高的行情。全球大类资产配置的逻辑，中国的周期型核心资产远比国外甚至国内的高等级信用债更具投资吸引力。

其次，这一轮新型朱格拉周期相关的科技成长是中长期行情主线，但是，短期调整一下、 “洗洗更健康”，估值等等盈利、夯实基础。

互联网：从长期的角度，是科技和消费完美的结合，但是，短期有点超买，调整到8月份初，将会是更舒服的买点，其中，港股互联网巨头有代表性，选优质标的趁市场调整布局。

计算机：信创产业下半年继续看好。政府采购是亮点，云相关资本开支加大。

新能源车为代表的先进制造业，受益于朱格拉周期和库存周期叠加，强烈看好。国际合作共赢的属性比较强，国内的销售数据也不错。

半导体、5G科技硬件因为更贵，洗洗更健康，目前比较鸡肋。

生物科技和半导体类似，成长逻辑很清晰，但短期等等业绩，消费也类似。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

作者：张忆东/兴证国际

编辑：林芷萱

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