(圖源：網絡）

文 | 張憶東

興業證券研究所副所長，全球首席策略分析師

投資要點

第一部分：關于風險，短期風險是外部沖擊之下的“擠泡沫”風險

我們要牢牢記住，14、15年的水牛大概率是不可能簡單重演的。現在資本市場的定位是爲實體經濟服務的。所以，很可能“快牛”在7月份的某階段就會遭遇“慢牛”的轉軌。并且提出快牛向慢牛的轉軌有幾個因素導緻：比如，注冊制的擴大化，比如，像所謂“國家隊”在15年救市所掌握的籌碼，會不會像（海外）平準基金一樣來控制節奏？另外，比如外部的中美博弈，在香港地區問題上的一些紛擾。

7月中旬我們提到，一方面繼續堅持核心資産結構性長牛是未來數年的主旋律，同時明确繼續提醒——指數“瘋牛”難以持久。我們提出抑制“瘋牛”的風險點，包括：

中國資本市場監管導向更側重引導“有韌性、可持續”的“長牛”。

另一方面，外部風險，中美博弈長期還有波瀾，越是臨近2020年美國總統大選，越是會打“中國牌”來轉移矛盾。美國自身面臨疫情失控、平權運動尚未平息、美國大選形勢複雜，在此背景下，競選過程中的“嘴炮”反華言論可能也難避免。

本周，外部風險超預期驟升，這是影響港股和A股行情調整的導火索。

短期，大國博弈的這個風險還将壓制全球股市的風險偏好，甚至可能在11月3号美國大選之前還會時不時就有幺蛾子。下一個風險點可能是美國号稱對香港某些金融機構的制裁。

中期，大國博弈對2020年下半年中國資本市場的沖擊，邊際效應會遞減，漸漸習以爲常，雖然不利于股市泡沫但是不影響基本面，爲全球資金提供逢低買入中國核心資産的良機。

這次行情調整本質上是“擠泡沫”，因爲前一段時間行情過度亢奮、上漲速率過快，遠離了基本面。特别是創業闆爲代表成長型股票的估值擡升過快，創業闆整體估值一度高達80倍。所以，就算沒有外部風險，股市也會調整，隻是幅度大小而已。現在，從擠泡沫的角度，短期調整的時間和空間應該都沒有結束。

（圖源：興業證券經濟與金融研究院）

第二部分，行情短期節奏的判斷——擠泡沫式調整至少延續到中報季

我們基于這次行情調整的性質——是短暫指數瘋牛後的“擠泡沫”式調整，來推演行情節奏。

首先，從行情的調整空間來看，這種性質的調整，正常來說，大盤指數預計調整10%左右。站在今天這個時點，恒指指數和上證指數這些大盤指數的下行空間可能并不太大，風險更多是創業闆等結構性“擠泡沫”。以上證綜指爲例，較大概率回補（3150--3187）缺口，盡量不要有效地跌穿3100點以下，否則，大概率是出現了“颠覆此前上漲行情邏輯”的重大變量，容易導緻“人心散了，隊伍不好帶了”，調整時間會超預期。

其次，行情調整的時間，就是樂觀點看也還不夠充分，快則延續到8月上旬，慢則要到9月6号之後。新的進攻時機，需要等待新動力：

1）洗洗之後等中報。這次調整化解獲利盤回吐、科創闆解禁、中報前大小非減持、創業闆注冊制等不确定性。等待8月份中報，基本面和估值的匹配度更好。

2）等待7月底中央部署下半年經濟工作。

3）等待美股調整。總體而言，美股進入高危階段，一方面，美股各種指标表現超買，美國疫情防控糟糕，市場保持高風險偏好、隐含了8月份有新的刺激政策，萬一美國黨派之争導緻8月份不能立刻接上新一輪刺激政策呢？另一方面，當前美股标普500指數預測市盈率回到互聯網大泡沫峰值26倍水平，标普500市盈率(TTM)爲23.2倍，充分反應了流動性寬松預期，但基本面的風險依然較大。

4）中美大國博弈依然有不确定性。但是，這是短期的驚擾、迷霧，中長期有驚無險，關鍵還在于資本是逐利，中國優質資産在全球低增長流動性泛濫的格局下，吸引力足夠大，中長期還是會吸引海外資金增持。

第三，有沒有可能出現小概率的大調整呢？比如，大盤指數跌幅明顯超過10%，恒生指數擊穿23000點，上證綜指明顯低于3100點呢？要盯住外部風險超預期，包括3月份以來專治各種不服的美股牛市會不會泡沫破滅？如果美國股市類似今年3月份那樣超預期下跌，全球股市重新進入大調整甚至危機模式，現在看，概率較小。而引發美股這輪“大水牛”破滅的因素，核心變量還是美國的财政政策和貨币政策刺激能否持續跟進。

第三部分，中長期行情的主脈絡是核心資産，其中，下半年周期價值型核心資産有轉機，消費科技成長型核心資産“洗洗更健康”要等待盈利

往往一旦調整超預期，市場的分歧就會加大，技術派的人就覺得不是牛市了。短期有調整、有分歧，其實對于機構投資者不是壞事兒，反而優質資産的估值和盈利預期的性價比更健康一些，如此，結構牛才長久。

我這幾年一直倡導核心資産，不論A股還是港股，行情的主線都是結構，是符合經濟發展趨勢的核心資産，核心資産的結構性牛市才是中長期可以持續的方向。

我從2016年年初提出核心資産Core Asset這個概念，2019年4月份提出“核心資産牛市”的概念，這兩年已經被市場所驗證了。如下圖，紅色的線是外資持股前50，作爲核心資産的代表，從2019年開始率先走出了獨立的結構性牛市。

（圖源：格隆彙）

2019年初我們的報告《核心資産牛市的大趨勢和小波段》判斷“核心資産”結構牛具備長牛的邏輯，可以溫故而知新。1）基本面，進入中低速發展高質量的創新階段，各行業優勝劣汰，也包括中長期三個動能科技創新、内需擴張、改革開放。2）制度面，中國金融體系重構決定核心資産大趨勢。中國經濟從重化工業爲主導的工業化中期階段邁入到以創新驅動爲主導的工業化後期階段，從要素驅動、債務驅動向創新驅動轉變，推動資本市場走向股權時代。3）資金面，投資者結構走向國際化、機構化，增量資金以機構投資者爲主導，更願意選擇龍頭估值溢價、更願意給予基本面确定成長的東西估值溢價。4）全球環境：未來數年全球将深陷高債務率、低利率負利率的泥沼，“優質資産荒”的時代，業績持續增長的中國核心資産屬于全球稀缺的優質資産。

首先，下半年相對看好周期價值型核心資産，源于中短期基本面的新變化

6月下旬我們寫報告《風格再平衡》至今，立足中短期我們推薦大家“懷着憐憫的心”去買優質的傳統行業的核心資産。背後的核心邏輯是因爲——新的一輪庫存周期已經開始了。去年年底庫存周期就在尾聲了，我們原本預測今年2020年第一季度庫存周期重新啓動。中國的庫存周期是很典型的40個月，其中上升階段24個月，下降階段12-16個月。2016年中期開始的那一輪庫存周期，剛好到2019年底，大約40個月。今年疫情導緻1季度經濟幾乎斷崖，無論是PMI、工業增加值和工作時間，到了5、6月份基本上恢複到疫情之前。

庫存周期的規律隻會遲到，而不會缺席。PMI、發電量這些先行指标和同步指标的恢複指向什麽呢？指向新的一輪補庫存周期。PMI已經在擴張區間，PMI購進價格已經反彈，這是PPI的先行指标，而PPI是工業企業利潤的先行指标。

跟以往幾輪庫存周期最大區别是,今年的這一輪，房地産沒有做大力度刺激，經濟是弱複蘇。今年三、四季度GDP回到5%-6%是大概率，因爲一季度負6.8%，二季度3.2%，如果達成國家的扶貧和就業計劃，基本上對應了全年GDP2-3%之間，否則很困難，所以下半年要求GDP5%以上。

近期有人忽悠說經濟數據好了，政策要收緊。但是，我認爲下半年政策收緊的可能性不大，大概率指數邊際上難以進一步放松，經濟隻是能夠維持就業的弱複蘇。

所以，這次庫存周期它能夠帶來的，并不是說整體的周期股都值得看好，而是說有點陽光就燦爛的，應該是周期行業裏邊有技術含量、有比較好的競争格局的優質公司，周期裏邊找核心資産。

從庫存的角度來找彈性，從2000年以來中國産成品庫存同比的水平來看，産成品庫存在50分位以内很多，上遊行業有化纖、石油天然氣；中遊行業有造紙、化學原材料和制品、有色冶煉、石油加工等都在30分位；下遊工業品，電氣機械及器材20分位，通用設備、專用設備、鐵路等交運設備處于50分位；下遊消費品，紡織服裝、家居在50分位、汽車40分位、農副産品、文教體育娛樂更低。

利潤彈性有望強複蘇的是先進制造業的龍頭，比如汽車、軍工、通用設備、化學原料等，受益于新一輪庫存周期動能疊加朱格拉周期，比如汽車裏面的新能源車、軍工和通用設備裏邊的精密制造、化工裏精細化工有技術升級和有效需求。

其次，分析股市制度規則的新變化，科技成長面臨擴容式“擠泡沫”

我們近期一直提醒，雖然，新型朱格拉周期驅動的核心資産長牛是未來數年行情的主脈絡，但是，“瘋牛”不會長久。

一方面，資本市場要服務實體經濟、科技創新，而不是資金抱團炒作的賭場。

随着注冊制和科創闆的推進，A股市場融資推動新經濟的良性循環正在形成。過去一年裏科創闆占A股IPO總金額41%，主闆40%。分行業來看，信息技術占A股IPO總金額的35%，其次是醫療保健占10%，消費大概占6%。

港股擁抱新經濟。2018年發行制度改變，開始允許沒有盈利甚至沒有收入的生物醫藥公司來港上市，歡迎同股不同權的創新型獨角獸來港上市，中概股在加速回香港。香港經過這一年，已經發生了很大的變化，科技型公司占主闆市值35%，金融已經退到了17%，必需加可選消費品加起來22%。

監管導向更側重引導“有韌性、可持續”的“長牛”。2015年股市泡沫牛杠杆牛的悲劇是前車之鑒，這次剛剛有瘋牛的迹象，監管層已經開始維護“法治環境”、提倡股市理性繁榮。包括，查處場外配資平台；嚴禁銀行保險機構違規參與場外配資，嚴查亂加杠杆和投機炒作行爲，防止催生資産泡沫。

另一方面，居民财富再配置的趨勢将會持續,但是增量資金機構化特征明顯

“房住不炒”的房地産調控，這次跟以往數輪經濟低迷期相比，更有恒心和定力。所以，由于房地産的融資“饑餓”所導緻的民間真實利率将趨勢性下跌，從而有助于居民财富向股票權益資産的再配置。

從中國人民銀行發布的3萬餘戶城鎮居民資産負債調查結果中看出，住房占59%，股票和基金占2%。右圖居民金融資産，現金和存款占47%，股票6.4%，基金3%，這倆加起來不到10%。

最近做了專題，得出結論，中國的真實的民間利率會趨勢性的下降。因爲城鎮化、工業化高速發展進入尾聲，實體經濟特别是房地産對資金異常饑渴的狀态告一段落。未來居民可實際選擇資産的收益率趨勢性降低，有助于居民配置風險收益更匹配的權益資産。

（圖源：興業證券經濟與金融研究院）

新增資金的機構化特征比以往更加明顯。一方面，近期，政府嚴打場外配資，加上注冊制時代來臨，老百姓越來越體會到，自己瞎炒股不如将錢交給基金等專業機構。另一方面，全球資金泛濫，增長缺乏，全球資金将進一步增加性價比更高的中國資産是大勢所趨。

增量資金機構化特征越明顯，就越有利于結構性牛市，基于基本面和估值的性價比進行風格的再平衡，這樣結構性行情才長久。

展望下半年，周期價值型核心資産，受益于經濟弱複蘇，盈利和估值的性價比更好；而消費醫藥科技雖然長期受益于經濟轉型或新型朱格拉周期，但是，短期闆塊呈現泡沫化，所以，隻能個股會調整、分化，更需要在擠泡沫時進行精挑細選

最後部分、投資機會：短期價值股性價比強于成長股，7、8月是逢低布局中國核心資産的好時機

首先，下半年多在周期型核心資産裏面找轉機

傳統行業的核心資産今年下半年可能相對收益，中遊制造業以及上遊的核心資産受益于新一輪庫存周期在兼顧技術含量+庫存周期的利潤彈性會更好。

配置傳統行業可以三步走，

第一步叫風格的再平衡。今年上半年，大家覺得傳統行業金融地産制造業都是沒有未來的夕陽行業，不願意碰，導緻市場風格過度極端化。7月份開始，增量資金去買這些周期股，往往是當債券買的，或者博弈落後補漲，但是，基本面預期并不強，有點外部風吹草動，就會容易回調。

第二步是基本面驅動，如果下半年經濟複蘇、庫存周期成爲市場共識了，庫存周期隻會遲到但不會缺席，從下半年開始，甚至一直到明年的下半年都是一個庫存周期最确定的上升階段。那麽，化工、建材、水泥、機械盈利有幾個季度的連續性，估值修複基本面和盈利雙擊。最快中報業績，慢則9-10月份高頻數據和三季報就比較明顯了。

第三步是核心資産競争力重估出現轉機。這就不是一種闆塊特征的行情了，而是在廣義的周期行業裏面，比如金融、地産、制造業裏邊找到具有國際競争力的核心資産，赢得外資等新增機構資金追捧；或者，某個行業裏面難以被取代、難以被颠覆的（公司）有了核心競争力的新邏輯、新故事，有了新的增長潛能，無論是新技術還是新的市場盈利模式。

周期價值型的核心資産現在值得逢低增持，最核心邏輯是——庫存周期會遲到但不會缺席，是業績與估值的性價比。現在化工、機械、汽車、軍工、電力設備等領域裏中國優質企業的國際競争力越來越強了。下半年當大家開始慢慢認可複蘇的邏輯，最終開始對核心競争力進行重估，這個動能和預期差是非常大的，帶來傳統行業最優質公司的轉機、超額收益可能會超預期的。

周期行業的核心資産的重估不會缺席的。傳統行業最優質公司的轉機，現在有點是萬事俱備，隻欠東風，東風是什麽？是增量資金，也就是誰來買這些傳統核心資産。

現在場内的很多資金，依然習慣于抱團在消費醫藥科技這些地方，特别是這兩年每一次出來，事後證明都是錯誤的，所以，指望這些資金去改變風格、再配置，不是很容易。

傳統行業最優質公司的轉機，要看增量資金的行爲模式，增量資金有三個部分：第一，外資；第二，保險資金；第三銀行理财子公司。這三方面資金往往追求更多的是性價比，更重視全球資金配置的邏輯，願意基于基本面基于庫存周期的變化重新再發掘投資機會。

所以，下半年，地産、金融等高股息資産，以及化工、軍工、汽車、機械、建材等周期類核心資産将迎來一個性價比高的行情。全球大類資産配置的邏輯，中國的周期型核心資産遠比國外甚至國内的高等級信用債更具投資吸引力。

其次，這一輪新型朱格拉周期相關的科技成長是中長期行情主線，但是，短期調整一下、 “洗洗更健康”，估值等等盈利、夯實基礎。

互聯網：從長期的角度，是科技和消費完美的結合，但是，短期有點超買，調整到8月份初，将會是更舒服的買點，其中，港股互聯網巨頭有代表性，選優質标的趁市場調整布局。

計算機：信創産業下半年繼續看好。政府采購是亮點，雲相關資本開支加大。

新能源車爲代表的先進制造業，受益于朱格拉周期和庫存周期疊加，強烈看好。國際合作共赢的屬性比較強，國内的銷售數據也不錯。

半導體、5G科技硬件因爲更貴，洗洗更健康，目前比較雞肋。

生物科技和半導體類似，成長邏輯很清晰，但短期等等業績，消費也類似。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨币政策寬松不達預期；大國博弈風險

作者：張憶東/興證國際

編輯：林芷萱

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